（报告出品方/作者：浙商证券，史凡可、马莉）
1.复盘美国：技术迭代、品牌营销、强强联合造就高集中度格局，电商渠道快速渗透
1.1.中美集中度的核心差异：美国床垫消费渠道已经十分成熟
全球睡眠产品市场规模持续扩张，美国寝具是第二大消费品类。根据Statista行业数据库，年全球睡眠产品市场规模达到亿美元（同比+6.25%，含床、床垫、卧室家具等），且预计至年将保持超过6%的复合增速达到亿美元，其中美国睡眠产品市场20年规模达到.4亿美元（+3.6%，占比全球18%）、已经进入成熟阶段，因此以美国作为对标研究床垫市场最为前瞻。具体来看，年美国家具零售额亿美元（+0.6%），其中寝具（包含床垫、床架）零售额达到亿美元（+1.25%），占比16%，是仅次于固定沙发/沙发床品类（16.91%）的第二大消费品类。而在中国，床垫（19年亿）目前的市场规模还远小于厨柜（千亿级）、衣柜（千亿级）、木门（约+亿）、瓷砖（约+亿）等品类，成长潜力十足。
美国市场同样存在地产后周期效应，但二手房交易后的翻新需求为主导。复盘美国床垫规模增速与新房、二手房（成屋）销售增速可见，走势基本趋同，但整体来看由于消费升级拉动消费客单价的提升，即使在年美国地产销售下滑时，床垫市场仍然保持了正增长。从需求结构来看，年以后美国市场新房供给逐渐缩量，至年新屋销售折年数88.5万套，而成屋销售折年数万套，是新房的7.64倍，是需求的主导。
格局对比：美国主要玩家格局稳定、高度集中。早期美国市场3S（舒达、丝涟、席梦思）占据较高市场份额（年CR3为44.7%），伴随第4巨头泰普尔于20世纪90年代崛起（通过记忆棉产品迎合消费升级趋势），集中度CR4持续提升至年的73.6%并基本保持稳定（龙头之间因价格产品策略调整个别年份此消彼长），但17年以来伴随电商渠道专业品牌抢占份额以及Ashley等家居龙头跨界床垫，年CR4降低至61.3%。
从床垫产品销售渠道视角审视造成中美集中度差异的核心原因：
（1）美国市场床垫消费场景十分丰富，渠道高密度、差异较小：
中国消费者线下购买床垫普遍前往卖场各品牌的独立专卖店（如喜临门专卖店），而美国销售渠道结构大有不同，年39%的消费者从寝具专卖店（如MattressFirm、SleepNumber等，经营多个床垫品牌、类似集合店）购买，27%的消费者从家具零售店（如AmericanSignature等）购买，21%从电商渠道购买（如亚马逊、Wayfair等），4%从百货商场购买，4%从仓储式会员店（如山姆超市等）购买，仅有1%来自工厂直销，消费场景十分丰富。根据FurnitureToday统计，年美国有床垫出售的商店数量达到家，相比之下麦当劳在美国则只有家分店，可见对于美国消费者而言，床垫的购买十分便捷，因此在渠道端品牌商很难做出差异化，因而产品本身起到更加核心的作用。
（2）美国龙头品牌制造商精力更加聚焦产品品牌营销：
上述销售渠道下，床垫品牌制造商无须耗费精力运营终端门店（这一点与我国有很大区别）。以泰普尔丝涟为例，年公司北美市场出货额为31.59亿美元，其中批发渠道占比89%，而直销渠道仅占11%（包含自营门店、电商、电话销售等）。龙头品牌的精力更加聚焦生产、研发、品牌营销等后端环节，因而更容易形成规模化优势；但这种商业模式同样弊端，即对外部渠道体系过于依赖。
综合来看，我国喜临门等需要同时聚焦产品生产、品牌营销、终端渠道运营，从而过去行业集中进程较慢。伴随国人对床垫消费属性的逐渐认知，以及龙头品牌逐渐跑通产品-渠道-品牌的正向循环，坚定看好国内市场加速集中，且龙头自有的专卖店体系抵御风险能力更强。
美国床垫发展史已有百余年，为何龙头能持续保持高市占率？我们回顾了3S和泰普尔的发展历程，并总结了其成功秘诀。
阶段1：早期凭借技术深入人心，多元产品矩阵全面覆盖客群。
保障舒适睡眠和健康睡眠，各龙头依托技术擅长领域立足。美国床垫龙头依靠各类核心技术致力于解决睡眠中常见的翻身、承托性差、睡伴干扰等问题。席梦思通过不断完善独立袋装弹簧技术以增强床垫的回弹性与承托性，提供个性化的舒适与支撑；舒达通过三大核心技术（“连续弹簧支撑系统”、“舒柔绗缝层”及“边缘加固系统”）有效解决了睡伴干扰、局部过热及边缘塌陷，提高了用户的睡眠体验；而丝涟则着眼于维护用户健康，持续改进美姿感应弹簧技术，发扬护脊功能，为行业内唯一保护腰椎健康产品；泰普尔依靠特殊记忆棉材料，实现了感温、解压、透气、防菌防螨，保障了用户的睡眠健康；SelectComfort（现更名为SleepNumber）结合独特空气囊专利与SleepIQ技术，其代表产品空气床垫可智能调节床垫软硬度，促进人体血液循环，并实时监测心率、呼吸等健康指标，改善睡眠质量。
泰普尔Sleepnumber定位相对偏中高端，各龙头纷纷完善产品矩阵，满足不同目标群体。
（1）产品覆盖方面，美国床垫龙头产品丰富方向有三：一为技术革新，例如，泰普尔升级TEMPUR材料至TEMPUR-CM+（吸收热量、湿气能力更强）、TEMPURAPR（舒缓压力能力更强）材料，并应用至Breeze系列，增强其透气性、流动性、支撑性。二为拓展材质，例如，自年被收购以来,丝涟主营产品从弹簧床垫、乳胶床垫拓展至记忆棉床垫、混合床垫等，产品品类更加丰富，综合满足用户需求。三为细分市场，例如，舒达、席梦思、SelectComfort先后推出儿童系列，准确贴合儿童生长曲线，配以防微生物技术，抵抗微生物与尘螨，为儿童成长保驾护航；又例如，SelectComfort推出RV系列，专为房车设计，采用独特空气囊技术，智能调节软硬度，使用户在旅途中也拥有舒适睡眠。
（2）产品定位方面，美国床垫龙头定位中高端受益发展多年的成熟消费市场、同时兼顾高线、低线完美覆盖各价格区间，为不同预算的用户提供多重选择，品牌结构完善。具体对比来看，3S基本都是以-美元的主流价格区间为中心，向上向下进行延伸高端、低端；而泰普尔、SelectComfort的记忆棉床垫和空气床垫因主打健康睡眠从而定位较为高端。
阶段2：中期依靠生动的品牌营销确立大牌优势。
早期依托技术奠定消费者心中的地位后，龙头通过丰富的品牌营销手段，使得品牌形象更加深入人心。除了常规的邀请名人代言、投放电视平面广告外：
席梦思：经典马戏团+保龄球广告。年席梦思在马戏团见证独立袋装弹簧惊人的支撑力，即使是体积重量庞大的猩猩与大象，床垫都没有受到任何损坏。年席梦思推出“保龄球篇”广告，通过下落的保龄球自由落体到床垫上，却丝毫不影响放在床垫上的保龄球瓶，来表达席梦思床垫睡眠的安稳，翻身不会对伴侣造成影响。
舒达：舒达羊动画短片圈粉无数。舒达则依靠娱乐影视带动宣传，年7月推出一系列绵羊短视频广告，舒达羊是一群因为舒达床垫太过舒适，使失眠数羊的人群大幅减少，导致羊群们都失业了，于是开始与舒达床垫斗智斗勇的可爱绵羊，深受消费者喜爱。
泰普尔：持续打上“太空科技感”标签。泰普尔是唯一一个荣获美国宇航局NASA荣誉奖的床垫品牌，科技形象深入人心。在营销上瞄准高端客群，精准营销。
丝涟：深耕人体工学，强调“美姿”功能。年基于骨科临床大数据的追踪进行了核心技术和产品研发，联合多位医学领域医生和资深专家，年后“美姿”品牌成为更强承托力的高性能弹簧床垫的代名词。
阶段3：后期通过横向并购整合巩固领先优势。
龙头进入横向整合阶段，集中度进一步提升。年，金融危机对床垫行业影响较大，龙头企业的销售情况急转直下，负债问题却愈发严重。为应对这一变故，龙头企业纷纷并购重组以寻求强强联手，由此进入横向整合阶段：
舒达收购席梦思：年舒达出资7.6亿美元收购了席梦思%股权，后改名为舒达席梦思床上用品公司。收购后，“舒达”和“席梦思”仍保持独立公司身份运营。双方的公司主体、品牌、产品线和管理团队都将维持现状，并形成相互合作、劣势互补的体系。
泰普尔收购丝涟：次贷危机期间丝涟受到较大冲击，归母净利大幅下滑，年泰普尔丝涟出资2.42亿美元收购了丝涟%股,后改名为泰普尔丝涟。收购后的运作方式类同舒达席梦思，独立运营、互相补强品牌产品矩阵。
泰普尔丝涟收购Sherwood:Q1泰普尔丝涟宣布以万美元收购美国排名第9的床垫制造商SherwoodBedding（19年销售额1.55亿美元，16-19年CAGR达19%），补充了TempurSealy的品牌、分销模式和供应链。
Corsicana收购Symbol：年4月底，美国第7大床垫制造商Corsicana（19年销售额2.97亿美元）宣布收购第10大厂商Symbol（19年销售额1.38亿美元），,在单价为0美元以下的床垫市场成为强有力的竞争者。合并后集团将拥有16大制造中心，共名员工，有望成为美国第5~6大厂商（19年第五名SleepNumber销售金额为6.6亿美元）。
1.3.年以来电商持续冲击传统零售，线上线下融合成为大势
线上渗透率提升至20%以上，对传统渠道造成一定冲击。年以来美国床垫线上渠道逐渐崛起，在14-18年4年间线上销售占比从6%提升至21%。
床垫电商销售解决了哪些痛点：
（1）服务优势：盒装床垫节约运输成本，提供消费者免费送货服务。成立于年的电商品牌Casper发明了“mattressinthebox（盒装床垫）”的模式，将床垫压缩折叠后塞入只有迷你冰箱大小的盒子内，60秒内床垫即可恢复原样，终端便携程度遥遥领先（主要系Casper床垫为纯发泡结构，没有弹簧等不易压缩折叠的传统部件），使床垫符合三方物流包装标准，极大节约了物流成本。这使得床垫品牌可以向消费者提供免费送货服务，同时还配套有-天的免费试用期、10-25年的免费保修等服务，大大提升了客户满意度，相比之下传统线下购买床垫普遍需要消费者自负运输费用且多无退货服务。
（2）价格优势：产品性价比更高。由于F2C模式压缩了大量渠道加价环节，同类商品线上品牌产品价格带普遍低于传统品牌线下售价，如双人床3S线下门店主流售价在-美元之间，泰普尔、Sleepnumber则更高，而线上品牌的主流售价则在-1美元之间，约低20-30%。
线上竞争格局：亚马逊保持领先，专业电商床垫品牌林立
主要有两类玩家：
（1）以亚马逊（12亿美元，增长33%，占比33%、排第1）、Wayfar（2.5亿美元，增长11%，占比7%、排第6）、Overstock为代表的综合电商平台，流量入口优势明显，主要出售贴牌床垫，同时代售3S、泰普尔等老牌产品；
（2）以Casper（3.15亿美元，占比9%、排第2）、Resident、Purple、Saatva等为代表的专业床垫电商品牌，普遍成立于年以后，主要售卖自主品牌产品，产品和服务创新意识较强。
线上线下融合是发展趋势，传统品牌有望收复失地：
（1）传统巨头着手布局电商渠道，有望弯道超车。在受到电商品牌冲击后，传统巨头也意识到线上零售的重要性，除入驻亚马逊、Wayfair等综合电商平台外，也着手布局自己的电商渠道。
（2）线上品牌通过线下体验式消费增强消费者体验。为了降低消费者对于线上产品质量风险的担忧，Casper（1）推出试睡服务：一方面推出晚免费试睡服务，如果消费者不满意，Casper上门取货、免费退货；另一方面通过Casper通过NapTour全美巡回旅行的卡车式移动睡眠箱，为用户提供免费试睡体验。（2）自建实体零售店，19年底达到60家，计划3年新开家。线下体验式消费有利于加强现有客群的品牌忠诚度、增强新客户购买欲，最终实现线上、线下销售同步增长。此外Resident（与MattressWarehouse合作，在其实体店中出售Resident床垫）、Purple（与MattressFirm合作，在其部分线下门店中出售）等电商品牌也纷纷扩大与线下渠道的合作。
通过复盘美国床垫龙头发展史，我们可以得到以下结论：
（1）中美集中度差异大的本质是，美国床垫市场发展成熟、销售渠道丰富，且各品牌上在渠道端的差异较小，因而只需聚焦于品牌营销和产品力的提升，从而更容易集中。
（2）3S和泰普尔的成功，与早期重视产品技术革新和特色品牌营销策略密切相关，同时在后期强强整合稳固地位。中国床垫市场起步较晚，但也意味着产品较为成熟、我们认为技术创新不是当前阶段的角逐点，而渠道扩张和品牌营销是中国龙头跑出来的胜负手，这里区别于海外龙头。
（3）美国床垫电商化速度很快，同时传统巨头与电商品牌相互渗透，线上-线下一体化发展的模式或是最终业态，需要重视国内龙头在床垫电商渠道的表现。
2.观国内：品牌认知度逐渐提升，龙头加速渠道布局抢占份额
2.1.国内床垫赛道成长性突出
城镇化+更新需求兴起，看好床垫需求稳步提升。
（1）城镇化有助于床垫渗透率提升：城镇化率当前中国城镇化率为60.60%、仍有较大提升空间。类似于“家电下乡”，近年来床垫在中国乡镇市场开始逐渐普及。
（2）消费升级下产生更换需求：早期我国消费者对床垫购买决策重视度低，大多是在买柜类、沙发等其他家具时促销活动赠送，或购买一些地方性杂牌。伴随对睡眠质量重视程度提升、老旧床垫面临更换，消费者更换床垫尤其是舒适床垫的意愿增强。
新房需求+存量房翻新需求将持续驱动行业增长，我们测算年市场规模有望达到亿元。在新房需求方面，我们假定每户面积为平米，在新房中19年床垫渗透率为86%，未来三年每年提升2pct；在存量房翻新需求方面，我们测算19年床垫更换比例达到9.9%，未来每年提升1pct。
床垫不受精装冲击，中长期翻新需求预计支撑其快速增长。短期来看，床垫由于目前精装房配置率基本为0、仅涉及极少量的拎包入住楼盘，受精装房挤压大幅弱于定制、地板，零售端需求稳健增长。中长期维度来看，由于存量房规模累加带来可观的翻新需求，我们测算中长期零售需求仍将占据约70%的绝对主导地位，其中翻新需求将扮演更重要的角色（约占50%），将催化床垫需求的长期成长。
2.2.内销竞争格局：国牌发力品牌营销渠道，份额将进一步向龙头集中
外资品牌占据一席之地，国牌逐渐崛起。从国内床垫市场主流玩家来看，外资品牌主要是3S+金可儿（聚焦星级酒店合作），早期由于国内消费者推崇进口洋牌而在国内始终占据一席之地；内资品牌则以慕思、喜临门、穗宝、梦百合以及从沙发跨界而来的顾家和敏华（芝华仕），近年伴随渠道高速扩张品牌营销投入产品性价比高，逐渐受到国人喜爱。根据泛家居网，14/17/19年慕思、喜临门、顾家、芝华仕、梦百合、穗宝6家内资品牌门店数量合计分别为/4/家，同期3S+金可儿合计门店数//家，内资品牌在网点密度上已经大幅领跑。
当前时点，我们看好份额持续向龙头集中：
（1）随着消费升级的的趋势不断上升，消费者对床垫产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；
（2）相比定制家具等其他家具，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；
（3）20年疫情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。
2.2.1.产品端：差异化程度较小，龙头延伸价格带覆盖更多客群
我国床垫市场价格带与规模呈金字塔分布，龙头定位中高端受益消费升级、同时推出低线攻打中低端市场。根据19年我国床垫市场出厂规模和销量，我们推算床垫出厂单价每张仅在元（16年约元），表明床垫中低端市场仍然比重较高、但伴随消费升级有逐步上移的趋势。外资品牌普遍定价高昂，3S和金可儿的床垫终端售价普遍高于2万元，在国牌产品品质崛起后，客群正在逐渐被抢占；喜临门零售业务出厂均价约在0-元，渠道加价倍率约在2.5-3倍，主流价格带在0元左右，同时推出高端“净眠”系列抢夺高端市场，并迎合低线市场推出终端售价在1-元的“喜眠”分销店，目标市场较为广阔；慕思主流价格带在0-0元，并兼顾低线市场推出终端售价在0元以下的嘉年华系列，全面覆盖中端市场；顾家家居早期1号垫以中低端的价位打入市场，价格带在-元左右，目前定位也在逐渐向中高端群体延伸；芝华仕产品主打性价比、且目前电商渠道销售情况较好，价格带基本在元以下。
传统床垫产品差异化程度较低，智能睡眠或是未来3-5年的新风口。传统乳胶、棕榈、海绵床垫产品已经十分成熟、各家产品差异化程度较低。目前国内龙头的主要研发技术创新方向为智能睡眠，如19年敏华推出的Cheers智能床、舒达推出iComfort系列，20年喜临门发布SmartWave护脊深睡系统、慕思发布T10智能睡眠系统、顾家推出FreeMore智能床等。智能睡眠能够检测人体数据、并智能调节床的参数，给消费者带来最佳的睡眠体验，看好龙头未来3-5年内在此领域取得突破，进一步拉开与杂牌的差距。
2.2.2.渠道端：线下加速抢占优质经销商资源，电商渠道喜临门表现最为亮眼
线下：龙头高速开店，经销商更青睐大牌。慕思14-19年门店数量从2家增加至4家，平均每年新增家；喜临门16-20年从0家增加至家，平均每年净增家，并计划21年新增-0家，希望在3年内门店数量追上慕思；芝华仕17财年至20财年门店数由家增加至家，并计划未来每年净增家以上；顾家家居床类门店数量达到0家后，主要在多品类融合大店中继续增加床垫品类的渗透；梦百合19年以后加大门店扩张力度，20年门店数量达到家（+家），21年底门店数量有望增长至0家以上。
我们认为大品牌开店速度较快主要系：
（1）品牌优势带来较丰厚的盈利空间，经销商毛利率和净利率较小品牌更高，且消费者认知度高、销售难度较低，开店回本周期相对更短；
（2）完善的经销商支持措施，大品牌可以为经销商提供导购、运营等方面的培训，且在疫情期间提供了多项帮扶措施，且在门店选址、装修及后续营销活动上提供多项扶持政策和措施，新开门店更易存活并快速提升销量。未来伴随行业中的优质大经销商资源和KA卖场的优质店铺位置被大品牌率先抢占，小品牌想要后发崛起的难度将非常大，行业份额将持续向龙头集中。
电商渠道：龙头线上高增长，喜临门、敏华屡创佳绩。由于床垫标品属性较强，消费者对于线上购买的意愿度高于定制等个性化家具（沙发、晾衣架、智能升降桌等电商渗透率也较高）。根据燃数科技统计，截止4月25日喜临门近3月月均线上销售额达到1.12亿（同比+70%，年化可达13.44亿），此外敏华（含沙发）、顾家（含沙发）、梦百合的增速也十分高。小品牌投入产出比低，且不具备请大牌的资金实力、基本没有做线上营销，与龙头的差距再次被拉大。
（1）喜临门在床垫领域遥遥领先：由于对电商业务的重视及电商团队出色的运营能力，喜临门重点抓住抖音、小红书等各大短视频平台以及MCN直播趋势，强势抓住了年轻群体的流量端口，目前在国内床垫线上领域占据着绝对的龙头地位。年喜临门在“双十一”中全网成交总额（GMV）为7.2亿（+%），位列各平台床垫品牌第一名，远超慕思（约2.5亿）；-年，公司线上收入由3.51亿元增至6.73亿元，CAGR为24.2%，20年占零售自主品牌业务收入比重为21.42%，21年公司内部制定了更高的电商增长目标。公司线上主要销售渠道为天猫、京东、苏宁易购等电商平台，天猫平台上连续三年位于床垫类目销量第一；在淘宝官方店中，公司最受欢迎床垫单品的销量达到3.2万张，大幅高于其他品牌。
（2）敏华电商团队优秀、有望发力床垫：敏华引进三只松鼠电商团队，并强化直播、短视频带货团队的搭建，线上电商业务兑现高增，-财年公司电商收入由2.50亿港元增至15.08亿港元（含沙发+床垫），CAGR达81.99%，21财年H1电商收入9.20亿港元（+65.0%），占内销收入比重提高至24.2%。
2.2.3.品牌端：营销活动深入人心，国产品牌影响力持续提升
近年来国内床垫龙头纷纷加大在品牌营销方面的投入，品牌影响力持续提升：
喜临门：国家品牌计划+多重营销活动，打造国民品牌形象。年公司开始每年都会举办“蜜月喜临门”活动，通过在全国多个一线城市开展新品发布会，在全国各大门店推出促销、抽奖活动，并邀请明星助阵，为消费者打造喜临门标志性购物节。
梦百合：曼联、围棋等体力、脑力劳动者代言0压床垫。梦百合认为像曼联球队这样的运动员，体力消耗巨大；围棋选手，注意力集中、大脑飞速运转，这两类人都非常需要充分释放压力的睡眠，梦百合的0压床垫提供极致的睡眠体验。
顾家：全民顾家日活动深入人心。顾家自年起推出“全民顾家日”大促活动，与家，与爱的温情来铺设家居营销故事，引发