（报告出品方/作者：中银证券，郝帅）
1.推进全球化布局，家居龙头快速成长
1.1四十年深耕成就家居龙头地位
公司深耕家居行业，打造龙头品牌。公司前身为顾家工坊，创立于年，主营业务为客厅及卧室中高端软体家具产品的研发、设计、生产与销售。年，公司推出“顾家工艺”品牌并于年升级为“顾家家居”。经过近40年深耕，公司在产品丰富度，设计工艺，渠道多元化方面具备深厚积淀，成为行业龙头。年前三季度，公司实现销售收入.3亿元，同比增长54.8%，公司预计年全年实现净利润16.5-17.3亿元，同比增长95%-%，收入与利润在行业竞争加剧背景下呈现良好增长势头。
公司拓展产品品类匹配消费需求。公司以休闲沙发业务起家，分别于年和年拓展床类和定制家居业务。目前公司旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“全屋定制”等六大产品系列，在传统功能基础上渗透精致设计理念，彰显强大产品力。截止到年，沙发业务收入为64.1亿元，占比50.6%；床类业务收入为23.4亿元，占比18.5%；定制家居业务收入为4.6亿元，占比3.6%，床类产品及定制家居收入占比呈稳健提升态势。多品类布局助力公司覆盖消费需求，开拓多维成长曲线，公司有望依靠提前布局带来的产品和品牌力等优势持续享有行业红利，稳固龙头地位。
原材料价格上涨，公司有望通过提价缓解冲击。原材料是公司营业成本的主要组成部分，年原材料成本占比64.1%。公司主要原材料为皮革、海绵（TDI，MDI）、木材等。近年原材料价格呈上涨态势，对行业业绩造成一定压力，但整体对公司影响有限。一方面公司有多家长期合作供应商，并通过参股江苏金世缘乳胶及浙江圣诺盟顾家海绵使得采购价格上涨与原料短缺的风险相对可控，另一方面公司采取积极应对措施，适时启动季度锁价、延迟涨价及囤货等策略。公司于Q4在国内市场进行小幅度提价，有望进一步缓解原材料价格上涨带来的冲击。
1.2股权集中稳定，推行员工持股计划彰显发展信心
股权较为集中，股权结构长期保持稳定。公司实际控制人顾江生出生于年，并于年接手企业。截止到年11月，顾江生控制的顾家集团有限公司与其父母顾玉华、王火仙控制的TBhomelimited共计持有股份44.13%，股权结构长期保持稳定。
管理层经验丰富，职业经理人经营水平优异。公司董事长顾江生，副总裁顾海龙等人多年来一直从事软体家居企业的经营管理，对行业发展规律和公司经营运作有较为深刻的认识。同时，公司通过市场化方式引进了李东来、刘春新等一批 的职业经理人，对行业的发展模式、人才管理、品牌建设、营销管理等方面有深入的理解，职业经理人优异的经营水平有力保障了公司快速稳健发展。
核心管理人员增持股份，员工持股计划彰显发展信心。公司高管李东来、欧亚非均于年完成股份增持。其中李东来近两年连续增持，增持金额总计3.0亿元，持股比例从1.62%提升至2.36%。欧亚非增持金额0.6亿元，持股比例从0.15%提升至0.29%。同时，在公司于年完成年发布的 次股权激励的目标后，公司于年6月推出员工持股计划.9万股，占公司总股本的1.7%，转让目标为公司董事、高管、核心骨干员工等25人，成交金额6.8亿元，成交均价为62.1元/股，为当时股价的90%。公司连续推出股权激励与员工持股计划体现出对长期发展的良好规划，对核心管理人员始终保持高激励措施。综合来看，核心管理人员增持股份以及员工持股计划的推行彰显了对公司前景的信心，绑定了核心管理层与公司的利益，有望促进公司业绩提升。
1.3多年深耕加积极拓展铸就龙头地位
顾家家居40年的发展主要可以分为初创发展期，多品类拓展期和全球化布局期。
阶段（-）初创发展期：公司在初创期聚焦休闲沙发品类，积累沙发技术工艺，并投建生产基地实现量产。现任董事长顾江生于年接手企业并于年创立“顾家工艺”品牌，通过参加国际家居展会，推出高端全皮沙发品牌“KUKAHOME”快速提升产品影响力，逐步成为行业龙头。
第二阶段（-）多品类拓展期：在扎根休闲沙发品类后，公司拓展产品维度，分别于、和年拓展软床、功能及布艺沙发和全屋定制业务，受益于地产市场高增速，多品类战略顺利推行。截至年底，公司总收入为66.7亿元，同比增长39.0%，沙发/软床业务五年复合增速分别为21.6%/48.5%，在多品类战略的推动下公司收入规模高速增长，龙头地位得到巩固。
第三阶段（-至今）全球化布局期：随着国内市场竞争加剧，公司一方面推出“顾家天禧”等系列产品匹配更多需求，另一方面积极布局海外业务，创设第二成长曲线。公司在拓建越南、墨西哥生产基地的同时收购RolfBenz、宽邸等海外品牌以及出口床垫品牌“玺堡”。截至年，公司总收入为.7亿，其中海外业务占比36.7%。公司总收入在内外销合力推动下实现14.2%的逆势增长。
1.4全球化产能布局匹配扩张战略
产能储备充足，匹配大体量业务需求。公司从地方性品牌扩张至全球化品牌得益于不断扩建产能，从杭州江东生产基地逐步扩张到越南、马来西亚等生产基地，目前已形成全球化产能布局。为拓展西南地区市场以及巩固华东地区的市场，公司分别在年8月和年9月于重庆市与杭州市投建生产基地项目，总计37.0亿元，此外公司于年12月计划在墨西哥以10.4亿元投资生产基地，彰显了公司扩张的信心，有望进一步提升软体家居产能，提升综合竞争力。截至年，公司拥有沙发产能约.0万套，床垫产能约95.2万套，定制家居产能超万平方米。公司各产品拥有充足产能匹配大体量业务需求。
全球化产能布局分散风险，有利于拓展市场份额。在疫情反复， 导致不确定性增加的背景下，公司全球化产能有利于分散风险。相比之下，中小企业由于产能位臵的局限性，难以通过转移生产化解不利影响，因此受影响相对较大，公司则可以凭借产能分布广泛优势加速吸收订单。综合来看，公司的全球化产能布局有望助力拓展市场份额。
1.5收入快速增长，费用率逐年优化
1.5.1内外销齐发力，收入快速增长
多品类战略加内外销齐发力推动总收入快速增长。年公司实现销售收入.7亿元，同比增长14.2%。-年公司销售收入复合增长率为28.0%。公司销售收入呈现高速增长态势一方面因为随着公司多品类战略持续推进，床类、定制家居等产品高速放量以及公司推出明星系列产品促进品牌力加码。另一方面，公司积极推进海外业务，收购的出口床垫品牌玺堡、德国 家居品牌RolfBenz等对外销增长起到了较强的促进作用。年前三季度总收入为.2亿元，同比增长54.8%，公司预计年全年实现净利润16.5-17.3亿元，同比增长95%-%。依靠主营产品沙发的强劲表现以及内外销协同发力，公司销售收入实现了高速增长。
1.5.2毛利率呈现波动，净利率受非经营性因素影响
公司毛利率水平呈现下降趋势。公司近两年毛利率相较之前下滑较明显，主要系公司与玺堡、纳图兹、RolfBenz等多个品牌并表以及低毛利率境外业务收入占比提升，截至年H1，公司并表前收入占并表后收入79.9%，并表对公司财务信息产生较大影响。年前三季度公司毛利率为28.9%，同比下降5.5%，主要系会计准则变化（约-3.0pct）以及代收海运费造成收入成本同数额增加（约-2.0pct），若剔除影响，毛利率水平基本维持稳定。随着公司在终端提价对冲高原材料价格及海运费叠加定制家居等产品规模效应逐步释放，公司整体毛利率水平有望呈现稳中略升态势。
净利润快速增长，净利率产生非经营性波动。-年净利润复合增速为23.6%，呈现快速增长势头。年公司净利润为8.5亿元，同比减少27.2%，净利率为6.8%，主要系Q4一次性商誉减值，若剔除影响，净利率水平维持稳定。年前三季度净利润为12.4亿元，同比增长22.6%，净利润率为9.5%。净利率水平下降主要系毛利率水平下降以及政府补助递延至Q4。
1.5.3销管费用率下降，总费用率维持稳定
销售及管理费用率逐步改善，总费用率保持稳定。除年海运费上升导致销售费用率同比提升外，公司近三年销售及管理费用率呈现改善态势，主要系公司费用 投放以及管理效率提升。公司研发费用率近年有所提升，从年1.1%提升至年1.6%并逐步趋于稳定，主要系公司加大研发力度以匹配境内外市场需求，增加竞争力。年前三季度销售/管理/研发费用率为14.1%/2.0%/1.5%，同比-4.1pct/-0.8pct/+0.0pct，销售及管理费用率继续保持下降趋势。综合来看，在公司不断优化管理系统以及规模效应释放的共同推动下，公司总费用率有望维持稳中下降趋势。（报告来源：未来智库）
2.推进年轻化战略，渠道产品共筑核心优势
2.1多维度年轻化转型，提升品牌接受度
年轻化趋势显现，品牌与体验感重要性提升。随着泛90后逐步成为消费主力，消费者对产品