（报告出品方/分析师：开源证券吕明周嘉乐）
1慕思股份概况：国内床垫领军品牌
1.1发展历程：成立于年，逐步成长为国内床垫领军品牌
慕思股份创立于年，品牌定位于引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。
-年，公司接连推出慕思·凯奇、慕思·、慕思·3D等爆款系列品牌，慕思股份旗下产品开始系统化分化发展。
年起，慕思股份加快品牌升级之路，通过央视《欢乐中国行》等节目使品牌形象升入人心。同时，公司与欧洲三大公司开展合作，独家引进全球领先的睡眠系统（包括床垫、排骨架等）的制造材料和技术，并且不断推陈出新。
年慕思股份电商渠道取得突破。至年，公司已成长为国内床垫领军品牌，并向深交所递交招股说明书，年6月成功登陆深交所开启上市新征程。
1.2公司7大主力品牌一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵
慕思股份旗下拥有7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，分别为“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（SleepDesigns）”、“慕思沙发”和“慕思美居”。
慕思股份核心产品为床垫和床架。近年在优势品类的基础上，公司枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐渐向按摩椅等助眠产品和沙发、桌椅等客卧配套品类延伸。
1.3股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股
公司披露的年中报显示，公司实控人和一致行动人王炳坤、林集永合计直接或间接持股76.47%。公司核心管理层姚吉庆合计直接或间接持股2.00%，其他45名员工合计间接持股1.52%，核心管理层激励充分。公司重要合作伙伴红星美凯龙和欧派投资（欧派家居子公司）分别直接持股2.25%和1.35%。此外，龙袖咨询（实控人为红星美凯龙副总经理车建芳）直接持股0.9%。
1.4财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升
1.4.1收入端：疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升
-年业绩稳步增长，利润增速高于收入增速。
-年公司营业收入由31.9亿元增长至64.8亿元，CAGR为26.65%，年受疫情影响同比增速较年有所下滑，但仍保持双位数增长；-年归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，CAGR为46.99%，年疫情冲击下仍实现同比增长61.1%，并显著高于收入增速。
年第二三四季度收入增速大幅下降，主要系第四季度为销售旺季，各项电商大促活动以及公司IP活动集中于下半年，因此基数较高。
去库存叠加疫情影响H1业绩增速放缓。公司H1经营环境可以分为两个阶段：
（1）受前期工厂端提货刺激及开店加速带来渠道库存累积影响，Q1收入增速放缓，实现收入45.56亿元，同比增长0.2%；
（2）进入Q2公司渠道库存进入合理水平，但受华东、华南疫情影响（华东/华南地区收入在公司境内总收入中占比60%左右），该区域线下销售负增长拉低了整体的销售收入增速。
分产品看：床垫和床架为核心品类，产品销售快速提升拉动收入增长。
-年各品类收入增长稳健，床垫和床架为核心品类。年公司全品类增速靓眼，床垫、床架、床品收入分别同比增长22.6%、22.0%、22.9%。年疫情冲击下床垫、床品收入增速有所放缓，而床架受益于欧派家居采购量扩大，收入逆势增长，同比增速达32.1%。-年床垫和床架收入合计占比均超过80%，年床垫、床架的连带效应进一步体现，收入增速分别达到34.3%/52.9%。H1因疫情影响，部分产品收入增速出现下滑，床垫/床架/床品收入增速分别为-9.68%/3.97%/-22.88%。
但值得一提的是，公司门店客单价在H1出现较为明显的上升，由以往的~上升至+。展望未来随着公司配套品新品的不断推出，研发的持续更迭，床垫与配套品的连带率有望逐步提升进而带动客单价的进一步提升。
分渠道看：经销为主要销售渠道，直供渠道和电商渠道比重持续上升。
-年公司经销收入占主营业务收入比例维持在70%左右,年经销渠道快速增长，同比增速44.1%。此外，-年公司电商渠道和直供渠道占主营业务收入比重持续上升，收入增长CAGR分别为38.67%、.06%。至年，公司经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为68.5%、13.7%、10.3%、6.9%和0.6%。
欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要客户。自年与欧派家居达成战略合作关系以来，公司不断扩大与欧派家居的合作规模，年欧派家居直供业务收入同比增长83.3%至5.3亿元，直供渠道中的收入占比上升至80.1%。
分区域看：公司收入主要来源于国内，华东和华南为优势区域。
-年慕思股份国内收入占比均维持在97-98%左右，境外收入占比较低。国内分区域看，华东和华南为主要销售区域，合计销售占比维持在55%以上，其中华东地区销售占比显著高于其他地区。此外，从增速上看，-年华南地区销售收入保持高速增长，CAGR为44.04%，显著高于其他区域。
综合来看，除西北和东北销售收入占比较低以外，其他地区的销售收入占比基本与该地区的经济发展水平和居民消费能力相匹配。
1.4.2盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善
盈利端逐季环比改善。根据公司披露的年报数据，主营业务成本中直接材料占比58.21%，其中主要原材料为面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和3D棉等，占直接材料60%左右。
Q1受原材料价格高位影响，公司盈利水平承压。随着Q2原材料价格边际回落且公司降本增效成果明显，毛利率环比修复，增加1.9pct至46.9%。
预期H2毛利率整体有望稳中有升，主要基于：
（1）7月1日开始公司对核心产品床垫、床架进行5%的提价可对冲部分成本端压力；
（2）公司持续加大对原材料优化管理，另外美联储加息下大宗原材料价格下行预期较强；
（3）加大对经销商的帮扶和补贴，同时在补贴方面，会进行一些调整比如加强重点经销商的精准帮扶。
伴随销售收入规模提升，公司费用端规模效应逐渐显现。
销售费用为公司期间费用的主要来源，年销售费用率下降至24.63%，主要系广告费（疫情影响下较少了交通枢纽等广告投放）、租赁费用（直营渠道占比下降）的下降和收入提升下费用投放规模效应逐渐显现。而-年，公司管理费用率有所提升主要系股份支付费用影响，若剔除该部分影响则公司-年管理费用率基本维持稳定。公司研发费用率则基本保持稳定。
-年公司净利率水平持续提高。
年，公司归母净利率和扣非后净利率分别为12.05%和12.94%，相较年分别提升5.26pct和5.33pct，公司盈利能力显著提高。
其中，年公司净利率提升主要系原材料价格下降和降本增效带来的毛利率提升，而年公司净利率提升则主要系销售费用率的显著收缩。年净利率降低，主要系公司为满足日益提高的生产经营规模需求，不断扩大生产线等固定资产规模，固定资产折旧摊销金额等固定支出持续增长，导致公司归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司净利润有所下降。H1在公司降本增效及原材料价格边际改善下净利率提升。
分渠道看：除直供欧派家居外，公司各销售渠道盈利能力稳定。
-年公司销售毛利率稳定在50%左右，年毛利率提升主要系原材料价格下降以及内部降本增效。、年公司毛利率略有下降至45.0%。但如果拆分渠道看，公司经销、直营、除欧派家居外直供等主要销售渠道毛利率均基本保持稳定。
、年，公司直供欧派家居的收入快速提升并给予了较大幅度的价格优惠，而使得直供欧派家居的毛利率下降并对整体毛利率造成了一定影响。而电商渠道毛利率有所下降则主要系会计准则调整，将运输费用改计入成本，若剔除该部分影响，年电商渠道毛利率为69.6%，同比略有提高。
分产品看：核心品类盈利能力维持较高水平。
床垫作为公司主推产品，-年毛利率维持在高位水平，主要系其定位中高端客户群体并且以自主生产为主，客单价较高且生产成本较低。床架毛利率水平略低于床垫，主要系其部分材料采用外购或外协生产。床品和其他品类作为公司核心品类的配套品，外协或外购比例较高且销售规模较小，因此毛利率相对较低。
2我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为
2.1我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产地
我国床垫市场规模稳步增长，增速高于全球主要国家平均增速。
根据CSIL，-年我国床垫出厂口径消费规模由38.7亿美元增长至85.4亿美元（按1美元=6.9元人民币换算，约为亿元），复合增速达8.24%。而全球主要国家出厂口径床垫消费规模由亿美元增长至亿美元，复合增速为3.73%。
我国床垫市场规模增速高于全球主要国家平均增速。我国床垫市场规模占全球主要国家床垫消费规模的比重也由年的19.2%提升至年的29.4%。
我国床垫生产制造产业链也伴随终端消费市场的扩容而快速兴起。
根据CSIL，年我国已成为全球软体家具行业最大的生产国，软体家具产值占比达到46%。其中，根据前瞻产业研究院的数据，我国床垫产值也在快速增长。年，我国床垫产值达到亿元，同比增长10.1%，-年增长复合增速达10.8%。
2.2我国床垫市场规模有望延续量价齐升的趋势
量的增长：我国床垫渗透率仍有提升空间，城镇化率提升、消费升级有望推动渗透率提升。
根据CSIL，我国床垫渗透率约为60%而发达国家床垫渗透率约为85%，我国床垫渗透率仍有较大提升空间。我们认为城镇化率持续提升和消费升级有望推动床垫渗透率继续提升：
（1）城镇化率：改革开放后，我国城镇化率进入高速提升期。
全国城镇化率由年的50.0%提升至年的64.72%，年均提升1.34pct。城镇化率提升意味着更多消费者适应城市生活方式，改变睡眠时不使用床垫产品的生活方式，转而使用床垫产品。
（2）消费升级：消费升级一方面是我国消费水平持续提升下，更多消费者拥有了品牌床垫的消费能力，另一方面则是主力消费群体的迭代。根据新思界网，约75%的90后人群存在睡眠质量问题，他们对睡眠消费具有更高的需求。当90后为代表的年轻消费群体的消费能力不断提升，他们对床垫消费的需求有望不断扩大。
量的增长：我国床垫市场的改善换新需求仍有较大释放空间。
将我国商品房销售面积增速滞后一年处理后与我国床垫市场规模增速进行拟合，可以发现我国床垫消费仍有一定地产周期性。床垫消费仍具有一定地产周期性的背后则是我国床垫消费主要以房屋装修时的购新需求为主，而后期产品更新的改善需求仍较少。
根据《床垫新消费趋势报告》，约49.8%的我国受访者床垫使用年限已超过5年。而约有70%的美国消费者平均约3年即更换一次床垫。
因此，如果对标美国等发达国家，伴随我国消费者消费水平提升以及对床垫功能属性的认知加深，我国后期床垫更新带来的改善型需求仍有较大释放空间，拉动床垫市场规模增长的同时也将平滑床垫消费的地产周期性。
价的提升：我国居民人均可支配收入持续提升有望推动床垫消费预算增加。
根据《床垫消费新趋势报告》，我国消费者床垫购买预算主要集中在元以下。
其中，购置预算在元以下、-元以及-元的占比分别为23%、35%和24.8%。而从终端零售价，看元以下的床垫主要以满足刚需为主，-元则为慕思股份等国内中高端品牌的主力价格带区间。
我国城镇居民人均可支配收入仍处在持续提升的过程中。3年至年，中国城镇居民人均可支配收入由元上升至元，年均复合增长率为7.56%。伴随城镇居民人均可支配收入的提升，我国消费者床垫购买力有望进一步提升。
与美国相比，我国床垫市场集中度明显较低。
根据观研网的数据，年我国床垫企业CR5为15.99%。其中，市占率前二的慕思股份和喜临门市占率也分别仅为8%和4.11%。而根据FurnitureToday的数据，年美国床垫企业CR5为51.4%，市场集中度显著高于我国。
并且从龙头品牌的市占率看，也相对更高。龙头品牌丝涟市占率达到14.7%。席梦思、舒达、泰普尔三个品牌的市占率也均高于9%。
我们认为我国床垫市场集中度较低或主要源于：
（1）由于消费发展阶段差异，我国消费者对床垫品牌和功能属性的认知程度较低。
（2）国内床垫品牌起步较晚，在渠道和品牌积累上仍需一定时间。
但伴随我国消费升级、国潮兴起以及国内床垫品牌的逐步发展，我们认为我国床垫市场仍有望加速集中化的进程，慕思股份等优秀的国内龙头床垫品牌市占率有望进一步提升。
2.3我国床垫市场仍较为分散，龙头品牌具有广阔成长空间
软体家居：产品功能属性提升、渠道变革、龙头优势积累，有望带动市场集中。
我们认为伴随床垫产品功能属性提升、渠道变革和龙头优势积累，国内床垫市场有望加速集中。
（1）功能属性提升：近年伴随技术、设计不断迭代和年轻消费群体占比提升，消费者对床垫功能属性的认知不断提升。而对于功能属性相对更强、产品更具标品属性的消费品，龙头品牌更容易塑造品牌效应，竞争格局也相对更优。
（2）渠道变革：近年床垫行业线上渠道占比逐步提升。由于中小品牌主要以传统线下区域性门店为主要渠道，而在线上渠道的资源投入上与龙头品牌有较大差距，因此我们认为线上渠道占比提升也有望加速龙头品牌市占率的提升。
（3）龙头优势积累：当前我国床垫龙头品牌的销售体量、渠道规模以及配套服务能力都已与中小品牌拉开了较大差距。
3慕思股份核心优势：营销力、渠道力和产品力优势突出
3.1营销：大力度+精准化营销投入使中高端寝具品牌形象深入人心
3.1.1品牌价值领先国内寝具品牌，贯穿全年的IP活动深入占据消费者心智
慕思股份品牌价值领先国内寝具品牌。
根据品牌观察杂志社等评选的中国品牌价值强榜单，慕思股份-年连续三年蝉联国内寝具行业品牌价值榜首。并且品牌价值持续快速增长。6-年，慕思股份品牌价值由.88亿元增长至.92亿元。
慕思股份打造的贯穿全年的IP活动与消费者的消费习惯相契合。
IP活动一直是国内软体家居行业营销的重要形式。公司大力度投入到营销活动当中，经过多年沉淀，已经打造出“3.21世界睡眠日”、“6.18世界除螨日”、“7.29超级品牌日”、“8.18全球慕思睡眠文化之旅”和“双十一慕思告白日”五大贯穿全年的IP活动。消费者购买软体家具的时间一般是位于下半年的节假日或电商促销日，而新房入驻，结婚搬家等与之相关的活动也集中在年终进行。
公司主营业务收入也呈现出一定的季节性特征，下半年收入占比约60%，第四季度收入占比约35%。因此，公司针对上述的消费倾向和行业季节性在下半年打造了三个大型IP活动，精准营销。结合不同时间节点的活动，慕思股份的品牌价值和品牌文化得以深入占据消费者心智。而公司能够打造出领先品牌价值和深入人心IP活动的背后则是大力度+精准化的营销投入。
为发挥营销活动吸引消费者的作用，公司整体布局，就营销活动与经销商进行紧密对接。
在消费者接触到营销之前，公司需要规划出整体的营销方案，并将营销方案下达各个管理部门，开展员工培训，为活动做好引流。
在前期工作全部落地、广告铺开之后，经销商需要就特价款爆款的设置和新品出样调整等与公司对接，陆续开展商场的营销活动。针对不同的品牌和区域，公司细化营销方案，聘请针对核心市场用户的营销团队，在不同的城市辅导经销商进行专业的终端引流。从营销推广到在终端露出推广，再到引流落地结束，整个营销活动的筹办一般都在20-25天左右。
3.1.2广告营销费用投入领先国内知名竞品品牌
从销售费用中的广告费用率看，慕思股份的广告投入力度明显领先行业竞品。-年，喜临门、梦百合和顾家家居的平均广告费用率分别为4.7%、3.4%、3.4%和4.1%，而慕思股份的广告费用率则分别为10.9%、11.7%、9.0%和7.4%。
我们认为广告费用率差异，一方面与收入结构有关（慕思股份基本没有代工业务），另一方面也在一定程度上可以看出公司对于营销的重视程度。
公司销售人员的工资与福利费用率也领先行业平均水平。-年，公司销售人员工资与福利费用率均高于6%，领先行业平均水平。
从绝对值上看，年公司在疫情期间进一步加大薪酬激励幅度，公司销售人员平均年薪为17.45万元，同比增长27.5%。我们认为领先行业的薪酬水平能够有效提高相关市场渠道销售人员的工作积极性。
3.1.3精准化营销投入一：及时调整营销渠道间的投入重心
冠名赞助、公共交通场景广告是公司传统的核心营销方式。
-年，公司均有超过45%的广告费用投向冠名赞助和公共交通场景广告。通过冠名娱乐节目、赞助中国女排以及投放机场、高铁站等交通枢纽大屏广告，公司品牌形象迅速传播。伴随渠道流量分化，公司及时调整营销渠道间的投入重心。
近年来，伴随线上渠道的重要性日益提升，线上流量也已成为了家居品牌的必争之地。
而疫情则更加速了这一趋势。我们从公司的广告费用投入情况也可以看出，年以来，公司就加大了电商和互联网广告的投入力度。年，在显著收缩线下广告投入的同时，公司依然在加大线上渠道的广告投入。而对于线下渠道，公司继续维持传统核心营销方式投入的同时，也在积极尝试开拓楼宇框架及户外广告等多元化营销手段。
3.1.4精准化营销投入二：围绕目标圈层，精准打造品牌文化
公司在营销方式的选择上紧紧围绕中高端消费群体，精准打造品牌文化。
公司在品牌宣传时多以一个法国老人作为宣传形象，与其他家居品牌多以娱乐明星作为品牌形象代言人的有较大不同。但正是这样一个外表精神矍铄、姿态从容具有工匠气质的老人形象向消费者传递了公司“健康睡眠专家”的专家型品牌定位形象。
在营销方式的选择上，公司也会倾向于匹配中高端消费人群的消费方式。
例如，高铁站、飞机场等商务人士出行必经的交通枢纽是公司广告投放的核心区域之一。而在品牌赞助等方面，公司也会选择赞助音乐会等符合中高端品牌形象的活动。
公司每年会向客户寄送带有慕思LOGO的圣诞礼物以树立品牌形象，年公司投入的终端管理费首次突破万元。除此之外，公司加大力度开展联盟活动，一方面公司在IP活动上建立了多联盟阵线的并行；另一方面主动建立跨商场跨行业的联盟关系。
比如，公司与高端美容会所、顶流私人会所和车友会等高端群体协会建立联盟，定向投放特价爆款品、广告资源，给予礼品、套餐等相应的支持，提高品牌在中高端消费群体中的品牌影响力，挖掘潜在目标客户。
3.1.5下半年将加大营销投入力度，公司业绩有望进一步增长
上半年，公司对营销活动的投入力度有所缩减。由于上游原材料价格、运输成本等的上升，公司进行局部性提价，在一定程度上了缩减经销刺激措施和资源投入力度。
在H1的“6.18世界除螨日”活动中，公司对广告费的分摊比例下调了近10个百分点，广告投放同比减少近15%；买赠活动的标准也有所提高，往年消费元就可赠送的枕头如今可能需要消费1元，加之年门店的快速开设导致的库存堆积，H1的销售情况不及预期。
下半年，公司将加大营销投入力度，对经销商渠道的加码政策预计前置到9月进行。
预计8、9月份公司将从运输、特价团的阶段性提货奖励、配赠及其他隐形政策支撑着手，陆续释放刺激提货政策，比如公司对作为高配运输方式的汽运不进行加价处理，提高阶段性提货的比例等等。同时，公司在广告投放频次及力度、覆盖面、辐射面上对比上半年会有所改观。在一系列加大力度的营销措施下，年下半年公司业绩增速有望提高。
3.2渠道：规模领先行业，管理精细化，模式多元化拓展
公司以经销渠道为主，直营、直供、电商多元化发展。
截至年，公司收入主要来自经销渠道，占比约69%，毛利率为42%。公司在东莞、广州、深圳、上海、北京和中国香港、美国、德国、意大利设有直营店，直营以境内收入为主，占比7%，毛利率为74%。
公司通过经销商、直营渠道完善线下终端销售网络，并针对重点客户采取厂家直销的模式，借助天猫、京东等电商平台进行线上销售，拓宽市场销售范围。构建全渠道销售体系，各个渠道协调发展、相互赋能，为打造慕思股份品牌竞争力注入动力。
3.2.1渠道规模居行业前列，直营渠道恢复增长
公司零售渠道规模在床垫行业中处于前列。截至年/财年末，喜临门专卖店、顾家家居自有品牌经销、敏华控股和慕思股份专卖店分别为4家、家、家、家。考虑到顾家家居和敏华控股的店面主要以沙发单品店和多品类融合店等形态为主，而公司仍主要以床垫单品店为主，因此我们预计公司零售渠道从床垫单品类看处于行业领先水平。
公司直营渠道恢复增长，境内直营店不断扩张。公司直营渠道虽-年，因部分直营门店调整或转经销，公司境内直营店数量有所减少，但年恢复正增长。
3.2.2对经销商精细化管理
除规模优势外，我们认为公司渠道最大的亮点在于通过精细化管理和不断迭代，汇聚了行业最优质的经销商资源。
公司在经销商招商、管理、等方面有详细的考核管理制度。
（1）招商：公司会将全国市场进行七级分类，分别对提货额、人员配置和品牌代理数量进行严格要求。但同时，公司也会通过单一品牌区县级一城一商，新老加盟商门店间隔10公里以上等政策保护经销商权益。所以在招商阶段，公司就已经对行业中优质经销商资源优中选优。
（2）管理：经销商4S、配套服务等考核结果都会与经销商提货折扣严格挂钩，对于业绩不达标的经销商严格末尾淘汰。年，公司进一步加大了经销商淘汰力度，淘汰比例提升至11.06%。此外，公司会对经销商终端售价和最低折扣进行明确规定。当然除了考核和规定外，公司在装修、广告、促销等各方面都会提供有力支持。
（3）对经销商的赋能：公司主要以补贴与业绩激励政策赋能经销商的营销积极性。补贴方面：公司根据经销商门店面积给予元/㎡~元/㎡的装修补贴；对于经销商所投放的形象广告、大型IP活动广告、主动营销及开业活动广告、明星活动广告、其他临时性活动广告及奖励类广告等六种广告给予不超过广告投放金额60%的补贴比例；此外，公司鼓励经销商开展相关营销活动，并会派出专业的营销团队前往经销商城市协助开展活动，公司将针对具体的活动方案或补贴申请给予经销商相应的补贴。
业绩激励方面：公司将根据经销商代理品牌、城市等级、目标完成率、业绩增长率等因素，结合经销商的营销水平，电商与直供渠道的销售区域分布和销售金额等因素，给予相应的返点激励或负返点激励。
总结看，依靠行业领先的盈利能力，公司不断吸引经销商加盟，而又通过精细化管理和迭代，筛选出最优质的经销商资源，并采取补贴与激励政策为经销商业务赋能。
公司经销商迭代比例增大，单店提货额呈上升趋势。至年，公司继续扩大产品市场，加速渠道下沉，增加经销商的数量。同时，对不符合公司要求与规定的经销商实施末位淘汰制，近三年淘汰比例逐年攀升。受疫情影响，年单店提货额较年有大幅下降，但年迅速回升，整体上单店提货额呈现增长趋势。
3.2.3渠道多元化拓展
开拓多品牌大店，门店形式愈发灵活多样。
店面形式多元化：公司专卖店形式仍主要以单品牌/系列店为主。根据公司