慕思股份IPO在即，“明患隐忧”或是仍未上会的主因。
文/吕明侠出品/投研观察
健康睡眠在全球愈来愈引起世界各国的重视。许多国家的政府部门、企业和科学家们纷纷想尽办法，从时间、质量和观念三个方面下手，改善民众尤其是上班族的睡眠，由此也带动了睡眠产业逐渐成为一种具有广阔发展前景的产业。
可以说，睡眠产业是个覆盖全民的、快速发展的新兴产业，年我国涉及改善睡眠产品行业细分市场为亿，截至年，我国整体睡眠市场容量已经超过了一万亿元。可见，“睡眠市场”已经形成了一块大蛋糕，而睡眠也很有可能成为继饮食和运动之后的第三大可催生高利润产品的议题赛道。
作为赛道中的一员，自今年6月22日慕思健康睡眠股份有限公司（以下简称“慕思股份”）就向深交所主板递交了招股书，截至目前已快有4个月时间，但该公司的发行申请仍未上会，且原因未知。
不过《每日财报》注意到，近期，慕思床垫前经销商实名举报慕思股份IPO数据造假、存在偷税漏税行为等事项，以及公司的合规争议等，均可能对慕思股份的IPO进程造成影响。此外，前五大客户销售收入占比逐年攀升，可能对慕思股份毛利率和运营资金同样造成不利影响。
就目前来看，国内床垫行业可谓诸侯争霸，国内除了已经上市的床垫品牌喜临门和梦百合外，软体巨头顾家、敏华控股在床垫市场也均占据一定份额。慕思股份虽已吹响上市的号角，但其是否真的已经做好准备、扫清隐忧还是个值得商榷的问题。
依赖经销模式曾遭实名举报
据悉，慕思股份品牌创立于年，旗下主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为慕思股份的核心产品，目前已形成包括“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”等七大品牌。
到现在为止，慕思股份线下门店已覆盖全球20多个国家和地区，销售方式主要以经销为主，直营、直供、电商等为辅。其中，经销所贡献的收入占比将近七成，直营占比正在减少。而经销模式实现销售收入分别为23.99亿、27.02亿和30.5亿，占主营业务收入比例分别为75.85%、70.84%和69.03%。
正由于经销商数量众多，地域分布较分散，客观上也增加了慕思股份对经销商的管理难度。很容易想象，若个别经销商违反公司关于销售价格、客户服务等方面的相关管理要求，或经营活动有悖于公司品牌管理规定，将可能给公司的品牌和声誉带来较为严重的不利影响。
比如，湖北襄阳慕思股份前经销商郑刚，近期在网络上公开举报慕思股份IPO数据造假、存在偷税漏税等行为。郑刚对外表示，举报的内容都是真实情况，并且他已经向多个有关部门实名举报慕思股份。
来源：网络
与此同时，郑刚还透露慕思股份并不是一家遵纪守法的企业，在经营中涉嫌巨额偷税。郑刚称，在自己代理襄阳市场的13年里，累计向公司进货多万元，其中绝大部分款项，慕思公司都未开具增值税发票。“我每次要求公司开票给我，公司都回复称‘开不了票’”。
另外一件事，慕思股份还被指针对经销商经常有“霸王罚款”，一份9月27日致慕思全国经销商的通告一度引发争议。通告显示，江苏常州经销商包某，因跨区销售慕思品牌床架、床垫、排骨架各一张，床头柜两个到宜兴市，涉及金额3万余元。公司认定包某违反经销商经营公约，严重扰乱市场，按单值6倍重罚包某合计18万余元，用于补偿利益受损经销商。
虽然《每日财报》发现，慕思股份在招股书中表示：“报告期内，公司依法纳税，不存在因严重违反税收方面法律、行政法规而受到处罚的情形。”但此类事件估计会给公司的品牌和声誉带来较为严重的影响。
捆绑大客户隐忧在路上
招股书显示，慕思近一年新增的12名股东中，有5位机构股东，以及7位自然人股东。机构股东包括红星美凯龙、龙袖准资本、红杉璟瑜、欧派投资与华联综艺。其中，红星美凯龙持股2.5%，欧派投资持股1.5%，华联综艺占股1.64%。经《每日财报》梳理发现，值得留意的是，欧派投资与慕思股份之间的尴尬牵连。
欧派投资是慕思股份第八大股东，其唯一股东为欧派家居，可欧派家居是慕思股份年度的第一大客户。-年，慕思股份前五大客户销售收入分别为3.34亿元、4.07亿元、6.84亿元，占营业收入比例分别为10.47%、10.53%、15.36%。
来源：招股书
年9月，慕思股份与欧派家居联合共创了仅供欧派全渠道销售的品牌“慕思·苏斯”。年、年，慕思股份对欧派家居的销售快速增长，收入金额分别为.15万元和2.88亿元，占营业收入的比例分别为1.63%、6.47%。
慕思股份对欧派家居的销售方式为直供，直供是近年来家居行业兴起的销售方式，为厂家直接销售的模式，产品具有规模化和标准化的特点。年、年，慕思股份以直供渠道对欧派家居销售金额占直供渠道销售总额比重分别为38.3%、74.62%。
可见，与欧派家居的捆绑，确实给慕思股份带来不少业绩，但是公司也不得不在利润和账期等方面做出“牺牲”。数据显示，慕思的综合毛利率为49.28%，而对欧派家居的毛利率仅23.35%。所以很容易预估的是，随着慕思股份对欧派家居销售规模和占比的进一步提高，可能存在后者凭借渠道规模优势和持股地位压低慕思股份产品销售价格或延长货款结算和支付周期等情形，这将对慕思股份毛利率和运营资金造成不利影响。
此外，面对欧派家居的结款期限，慕思股份还给了一个月的信用期，这导致慕思股份的应收账款从年的.96万元增长至年的.02万元，同比增长39.17%。
如今，软体巨头顾家、敏华控股已在床垫市场占据了一定份额，国外品牌也有如舒达(Serta)、席梦思(Simmons)、金斯当(Kingsdown)、丝涟(Sealy)、金可儿(KINGKOIL)等同样占据市场优势，竞争已经相当激烈。
回看慕思股份IPO的优势则只更偏向于品牌矩阵，其每个子品牌都有独特的定位与目标客户群体。但是在行业产品技术门槛并不算很高的当下，慕思股份更应该对其经销商的管理和保证毛利率方面下功夫、筑壁垒，这可能对其而言比产品本身更重要，切勿本末倒置。