年8月25日，安宏资本宣布已将爱梦集团的控股权出售给高瓴。旗下两大中高端床垫品牌舒达-席梦思和金可儿在国内经营多年。据彭博报道，早在年5月除了高瓴之外，黑石、KKR、太盟投资、贝恩资本、Brookfield都有意向竞标爱梦集团，各顶级机构在一级市场布局床垫市场，或因国内市场规模大，渗透率低。而目前国内的A股的床垫个股普遍在20x左右，估值便宜，单从市场空间及渗透率角度理解或有阿尔法。一、长长的坡——床垫市场床垫市场逻辑比较容易理解。Statist数据表示国内床垫市场收入年约亿人民币，-年CAGR8.6%。其中主要从渗透率提升、品牌化转移、更换频率提升三个维度推动床垫市场发展。行业集中度方面，国内床垫行业CR4仅为14%，对标美国床垫市场CR4约45%。集中度低是国内床垫竞争格局的特点。集中度低皆因国内床垫市场大，三四五六线城市的线下渠道多空白市场，滋生不少地方床垫品牌商，也是日后品牌集中进而提升床垫品牌龙头市占率的逻辑之一。美国市场CR4集中度高，除了销售渠道成熟外，各公司在品牌上打造差异化。在美国，床垫市场属于长长的坡。SleepNumber年报数据现实，美国床垫批发市场规模从年的13.69亿美元增长至年的亿美元，年均复合增长率5.6%。在这一过程里发生两件行业时间，一是购买力和健康意识提升后推动专业睡眠床垫（高端功能）需求提升。二是出现不少收并购的行业整合，据FurnitureToday数据，年美国TOP20床垫制造商出货额占总体市场的94.6%。若根据过往美国床垫发展历史来看，目前国内床垫市场或只是在第一阶段，即购买力提升，健康意识并未随之上升，消费者对床垫功能的认知不足。这一点其实可以从国内龙头喜临门、顾家家居、梦百合等床垫公司的营收及利润规模不大及较少床垫公司上市及行业发展的角度看可判断或存在阿尔法收益。假设床垫市场增长背后的个股存在阿尔法收益，而在这些床垫个股里面，过去至今的经营重心以美国市场为主的梦百合（.SH）或在明年存在beta可能。二、梦百合的beta梦百合产品包括记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床及其他家居制品。深耕海外市场多年，旗下有自主品牌“MLILY”、“Mlily梦百合”。
过去两三年利用募集资金自建+收并购海外工厂，现已在国内、美国、泰国、西班牙、塞尔维亚拥有生产基地。意味公司全球化布局已现雏形，过往较大资本开支基本结束。公司收入结构可知，营收重心以外销为主，内销比重一直很低。截止年底，公司外销、内销对应的收入分别为55.5亿元、8.1亿元，-年外销、内销对应的复合增速分别为39.9%、31.4%。
公司外销收入一大部分收入由美国地区贡献。年营收、利润受到原材料上涨、运费上涨，反倾销、加税、美国工厂投产遇阻等里里外外的利空因素影响，股价跌跌不休。现在市场青睐梦百合的原因除了低估值除了安全外，更多的或许是明年经营好转，扭亏为盈的预期。落实到报表，从财务的角度看过去利空对的经营影响。公司三季度毛利率为28.4%，环比提升0.51%，毛利率回升不大的原因是公司产品提价后客户执行晚及三季度的原材料上升，运费价格高位所致。结合-年国内原材料TDI价格对应的公司毛利率，可判断原材料价格或不是影响公司毛利率下滑的主要原因。即使美国q3原材料仍在上升，但也不是影响毛利率的主要因素，此时美西工厂处于爬坡期，美东处于亏损状态，实际投产并不高。
-年毛利率下降的核心原因更多可能是运杂费飙升且高居不下，运费成本在年开始计入营业成本科目，内外因素影响所致运费从年下半年至今的涨幅数倍，即使是长协也有一倍多的涨幅。假设运费均为海运，以年上半年为例，运杂费约1.15亿元，年运费较年涨幅1倍，那么年或达到4亿。公司前三季度营业收入增速为35%，涨幅速度与运费相差甚远。
四季度的海运价格已经高位持续徘徊，运费在明年上半年淡季或出现回调。公司在9月也再一次对产品实现涨价对冲原材料及运输费，这部分在4Q大概率会反应。公司9月底净利率为-2.66%，净利率为负在于美国败诉被罚1.6亿元。用人规模上升推动薪酬规模增加的同时欧洲疫情停工，导致管理费用增加，欧洲营收也相对减少，营业收入遇阻。另外，公司产品大部分出口海外，收入以美元为主，人民币升值，美元贬值，全年在汇兑上吃亏不少。反转存在beta的可能就是内外利好交织。中美关系在关税方面或迎宽松期，汇率、反倾销、关税等外部利空因素不排除“空”转“多”。过去，公司泰国和塞尔维亚工厂向美国出货依旧受到床垫反倾销政策的影响。如今，美东工厂已于9月开始盈利，预计塞尔维亚工厂4Q将扭亏为盈，美西工厂将在11月正式开始海绵自主发泡，产能提升。在美国本土的工厂生产床垫已可供应美国市场，意味受贸易摩擦带来的风险下降，外销增速和盈利能力大概率提升。公司开始把经营重心放在国内扩张的逻辑很好理解。当美国工厂能够供应美国市场后，其余工厂的产能或存在过剩可能，这部分产能用于渗透国内市场就是最好的解决办法。截止年上半年，公司自主品牌门店数量已经达到家，较年底净开家。内销方面，自主品牌、代工收入3Q分别为2.1亿元、0.6亿元，对应的分别同比26.3%、16.9%。其中自主品牌渠道快速拓展，直营、经销门店3Q分别净增62、76家至、家，直营、加盟、线上对应的营收分别为40.8%、61.9%、39.9%。内含国内中小床垫企业因经济环境不好退出市场的逻辑，逆势扩张尤其在过去国内市场渗透率低的龙头企业而言是好事。线下体验馆覆盖居然之家、红星美凯龙、月星家居、万达广场等主流卖场，线上也已入驻天猫、京东等主流平台。经销商数量快速增加与公司短期采取让利的方式有较大关系，所以短期的内销增长爆发或是大概率时间。公司表示展望下半年的国内线下门店仍将保持高速扩张步伐，门店盈利有望环比改善。从财务角度看，正在发生的变量足以改变公司盈利能力，修复一年报表。三、结束语据了解10-11月订单排满，公司预计4Q单季度有望开始盈利。虽然公司符合困境反转逻辑，但过往至今业绩miss不少，股价也伤了不少机构的心，但胜在A股市场宽容性高，流动性好。所以，从股价的角度看，反弹概率或比较高，反转不一定。