导读
运动员，是一个辉煌又残酷的职业。辉煌在于超越对手的成就感、拿到奖牌的荣誉感。残酷在于，即便打赢全世界，强如乔丹或罗纳尔多，也无法拼过时间敌人。尤其是面对新生力量的崛起，老兵若不采取更职业的态度、更科学的训练、更合理的饮食，等待他们的只有加速退役。
世上逻辑大多也如此，无数企业的兴衰足以验证：无论有多显赫的行业地位、多庞大的管理系统、多雄厚的资本支撑，躺在功劳簿上睡大觉，迟早要跌下神坛。
例如曲美家居、喜临门，两大老牌家居企业。二者均有辉煌的历史，目前相似困境，却难令消费者、投资者满意。面对帝欧家居、欧派家居等势力不断崛起，两位老兵的时代是否真已过去？颓势的背后，又隐藏着什么秘密呢？
作者：一品
来源：铑财-铑财研究院
“宅以形势为身体，以泉水为血脉，以土地为皮肉，以草木为毛发，以舍屋为衣服，以门户为冠带。若是如斯，是事俨雅，乃为上吉。”古人把家居人性化，凸显出其在生活中的重要性。
文化传承如今，有了更深演绎。人类文明的高度发达和物质生活的日益丰富，让国人有了更多家居品质的追求。每当手头宽裕些的时候，家居升级，成为了不少人的首选。
此消彼长
这个共性促成了家居业自改革开放以来的蓬勃发展，在消费升级之下，更是活力无限。
曲美家居、喜临门都是此红利期下的产物，公开资料显示，年曲美家居有限公司成立，成功推出“弯曲木家具”，并形成全国近百家专营店的市场规模。经过多年稳健发展，成为中国领先的集设计、生产、销售于一体的大型家具集团，尤以设计能力见长。而在细分领域，喜临门家具股份有限公司是床垫业的领军企业。旗下拥有“喜临门”、“法诗曼”、“SLEEMON”和“爱倍”四品牌，年生产能力达万张。
凭借各自过人优势，二者一度鹤立行业。甚至登录资本市场，赢得了满堂彩。
转折点，发生在刚过去的年，二者均出现不同程度的亏损。行业领头兵的颓势，令不少人发问：家居行业的红利期是否已过去？
遗憾的是，曲美家居、喜临门的盈利性已无法代表行业。
近期，41家上市家居企业相继发布年业绩情况。数据显示，38家实现营收增长，34家实现净利润增长，只有曲美家居、喜临门等极少数企业出现亏损。相比之下，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、梦洁股份、帝欧家居、国瓷材料等均盈利双收。
行业整体表现亮眼，二者亏损就显得更为刺眼。此消彼长的数据背后，属于曲美家居、喜临门的时代似乎已过去。二者的颓势，究竟隐藏着什么秘密？又给行业、资本市场哪些启示呢？
曲美家居不美了
先来看曲美家居。
1月底，曲美家居发布年业绩预亏公告，预计归属于上市公司股东的净利润与归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润出现亏损：其年归属于上市公司股东的净利润在-万元至-万元之间，上年同期为24,.06万元；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润在-万元至-万元之间，上年同期22,.09万元。同比大幅下滑。
值得注意的是，这是曲美家居年上市以来，首次出现亏损。
可以说，作为“家居行业第一”股，曲美家居一度顺风顺水。
年，其以营收12.55亿元，同比增长14.78%，净利润1.17亿元，同比增长16.4%的业绩，完美收官首场上市秀；在资本加持下，年年上半年，曲美家居经销商达到家，家专卖店，14家直营店，强大的销售渠道，让其业绩再次大涨，全年营收16.64亿元，净利润1.85亿元，分别同比增长32.52%，58.21%。
曲美家居一些不美的迹象，是年出现的。
曲美家居年年报显示，其全年营收为20.97亿元，净利润2.46亿元，分别同比增长26.05%，32.78%。相比年两项数据增速分别下滑6.47%，25.43%。
这种下滑态势，在年得以延续，甚至出现了加速失重。常年保持上升势头的曲美家居，业绩出现断崖式下跌。
曲美家居在年三季报显示，其1-9月的营业收入为16.90亿元，比上年同期增长17.94%；归属于上市公司股东的净利润.46万元，比去年同期减少45.40%；经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，比去年同期下降45.27%。
业绩巨变，必有蹊跷。这难免令人联想其收购EkornesASA一事。
元气大伤的收购
年9月，曲美家居完成对EkornesASA公司90.5%股份的收购。外界普遍认为，这是曲美家居全年亏损的主要原因。
早在年4月25日，曲美家居因重大资产重组停牌。一个月后，曲美家居发布现金收购要约公告，斥资约36.77亿人民币，收购挪威EkornesASA90.5%股份。
收购国外品牌的行为，本无可厚非。一定意义上说，这是我国家居业的主旋律。早在年1月，美克家居便收购了M.U.S.T.公司60%和Rowe公司%股权。同年2月-3月，顾家家居先后收购德国品牌RolfBenz，并入股NickScali。
不过，相比上述案例，曲美家居收购EkornesASA的难度则大了许多。尤其在资金方面，36.77亿人民币的全现金要约并非小数字，曲美家居年一季度的财报显示，其当时账面货币资金仅7.75亿元。
剩下的资金从何而来？
曲美家居可谓煞费苦心。首先，曲美家居实际控制人赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰三人在年6月至9月，分四次将合计持有的3.53亿股股份全部质押。据了解，这部分股权占比71.78%。由此向曲美家居提供15亿元人民币借款。
随后，曲美家居又在招商银行拿到等值18亿元人民币的欧元贷款。加上其首发上市募集资金所剩余的2.68亿元，终于在9月完成了交割。
值得一提的是，除去高昂的全现金要约，仅与并购相关费用如并购贷款相关利息、并购财务顾问费、律师费、评估费等各类中介费等即达3.13亿元至3.3亿元。
值得商榷的是，这笔令曲美家居元气大伤的收购，究竟是否值得？
不确定性
EkornesASA，在家居界可谓大名鼎鼎。公开资料显示，EkornesASA是一家全球化的家具制造销售企业，总部位于挪威，其主要销售区域几乎涵盖世界主要家具市场，遍布全球40多个国家，拥有超过个销售点。从规模上看，国际品牌EkornesASA显然优于曲美家居。
从业绩上看，EkornesASA年度的营收在24.33亿元，净利润1.58亿元左右。相比同期的曲美家居，EkornesASA营收高于曲美家居，净利低于曲美家居。
如此看来，曲美家居虽因此元气大伤，却也得到一家重量级的国际企业，算不上赚，起码也说不得亏。况且，其一直走的就是国际高端范，收购EkornesASA，无疑也和其整体调性相符。
不过，仔细梳理就出了端倪。
外界对其质疑之处，首先是估值方面。年末，EkornesASA的资产净额仅约合8.49亿元人民币，这也意味着收购价率高达3.8倍。换句话说，曲美家居支付的36.77亿人民币，按股份占比计算，换来EkornesASA净资产约7.68亿元，接近30亿的差值大多为高额商誉。巨额商誉，对曲美家居的发展显然会产生不少不确定性。
另一方面，曲美家居斥的巨资收购，明显是牺牲短期业绩，以换取未来。一定意义上说，曲美家居看中EkornesASA的成长性，和未来对曲美海外战略的帮助。
遗憾的是，EkornesASA自年度营业收入较去年同期下降了64.51百万挪威克朗，降幅2.05%。据界面新闻报道，年以来，Ekornes的营收、EBIT以及净利润等关键财务数据均呈下降趋势。年末，EkornesASA负债总额为11.96亿挪威克朗。Ekornes负债以流动负债为主。年末，流动负债占负债总额比为57.23%。
这部分债务问题，对曲美家居来说也是个大包袱。加之连年的下降趋势，EkornesASA的发成长性可谓堪忧，未来与曲美能产生多大协同性也值得考量。
急迫的后遗症
不过曲美似乎无心顾及EkornesASA的不确定前景，如何应付收购后遗症，显得更为急迫。
首先是负债问题，截至年9月末，曲美家居的负债总额为49.9亿元，资产负债率71.98%；相比6月末负债的5亿元，资产负债率的23.17%，增幅数倍。同时，也远超竞品。欧派负债率为32.26%、顾家家居负债率为49.73%、大亚圣象负债率为35.01%。
对比之下，突然暴涨的负债，远超行业水平的资产负债率，增加了曲美的经营风险。
其次是商誉与质押的双重影响。
数据显示，截至年1月30日，曲美家居商誉高达36.7亿元，净资产不过19亿元，商誉相对净资产的比例高达.93％。而商誉每年都要进行减值测试，判断有没有减值的依据主要是收购标的的业绩。
换言之，若业绩不好，原先收购的企业贬值，就要计提减值了。这无疑增加了曲美家居资不抵债的风险。如果结合EkornesASA近几年的业绩下滑情况，高企商誉，无疑于一枚大雷。怀抱此雷的曲美家居，前景似乎更不容乐观。
同时，高质押问题也不容忽视。
前文已经提到，为募集资金，赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰质押了名下全部股份，截至年1月30日大股东累计质押比例已达％。
业内人士指出，当一只股票出现商誉与股权质押“双高”时，便有可能出现连锁反应。比如并购项目发展不佳，公司需要进行计提商誉减值，导致股价下跌，大股东股权质押面临平仓风险，股票则进一步下跌。
这些风险自然刺激了资本市场。
年6月14日，曲美家居股价最高点为14.72元，截止年4月10日收盘，股价为8.96元，跌幅高达39%。总市值44.02亿元，也大幅落后于欧派家居的亿、顾家家居的亿和索菲亚的亿。
短期来看，曲美家居收购EkornesASA可谓忧大于喜，长期来看则喜忧参半。
那么，问题来了，曲美家居为何行此冒险之举？
转型的代价
在不少眼中，曲美家居此举是不得已为之。毕竟其年增速放缓后，又迎来了年上半年净利下滑33.33%的尴尬业绩。
彼时，曲美家居就已经表示，受家居市场需求增速放缓与行业竞争激烈的双重影响，业绩增长面临较大压力。赵瑞海本人也在公开场合坦言，目前整个家居业渠道处于过剩状态，行业发展面临多项挑战，业内大部分企业逐渐开始不再想打价格战，而是开始思考商业转型、运营模式等。
这意味着加速高端、布局海外已成曲美家居必要的转型手段。也就不难理解，为何要毕其功于一役收购EkornesASA了。
不过，在业内人士看来，曲美家居的问题远非一个EkornesASA能够解决。其增速放缓直至亏损的深层次原因，更值得