（报告出品方/作者：华创证券，刘佳昆）
一、定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观
（一）商业模式：本质为服务型制造业，衣柜略优于橱柜
结合“卖产品”和“卖服务”，本质为服务型制造业。定制家居是指可根据自家户型和装修风格量身定制的个性化和定制化家具配置，本质上为结合“卖产品”和“卖服务”的服务型制造业。具体而言，定制家居业务链条长，获客能力为破局关键，前端遵循个性化、后端追求柔性规模化，整体流程需由经销商和工厂配合完成，因此亦考验公司渠道管理和终端服务能力。从经营角度看，定制家居大多以销定产，呈现出“高预收、低应收”特征，且定制化导向下库存相对可控，现金流和存货端余力更足。
位于装修流程中后期，衣橱柜各有千秋。定制家居位于装修流程中后期，主要涉及橱柜、衣柜、木门和卫浴等。具体而言，橱柜安装一般前置于衣柜，有利于家居企业从橱柜向衣柜引流，且单套橱柜客单价一般高于单套衣柜，但存在“一家仅买一套”且更换频率低的劣势；衣柜泛指大部分柜类产品，包括衣柜、鞋柜、电视柜等，一站式购物消费趋势下较橱柜更易做大客单价，但家具功能凸显下2C属性大于2B属性，因此在工程/大宗业务板块的拓展性较弱。
（二）行业空间：规模亿，增速中枢约为13%
增速中枢约为13%，渗透率为核心驱动力。从市场规模驱动因素看，装修需求增速约为5%左右，主要由精装房渗透率提升和二手房翻新贡献。分品类看，橱柜和衣柜为定制家居主要品类，市场规模合计占比约为75%-80%，渗透率分别约为70%和49%，增速中枢分别约为9%和20%，增长主要源于渗透率提升；卫浴和木门定制覆盖率均较广，客单价稳定且较低，卫浴增长主要依靠户均卫浴数提升，木门则主要由装修需求贡献。整体看，装修需求增长较为疲软，渗透率为核心驱动力，预计年定制家居市场规模将达亿元，增速中枢约为13%。
（三）竞争格局：行业集中度低，龙头成长空间充足
品牌众多竞争加剧，龙头格局边际向好。受益于消费升级及地产销售增长，年定制家居处于集中上市潮和高速红利期，由美、皇朝等传统家居企业均启动布局定制业务，供给端产能渠道建设集中释放叠加地产销售增速下滑、精装房占比持续提升下，进一步加剧行业竞争。此外，随着工程、大宗和线上等渠道兴起，头部企业均开始向全品类延伸布局（如基于衣橱柜发展木门和配件等），强品牌力下前端获客难度较小、龙头竞争格局总体边际向好。
（四）突围之道：品类拓展为核心，品牌与渠道并重
一站式消费兴起，品类拓展为核心。随着生活节奏日益加快，传统装修流程的繁琐冗杂和割裂化成为消费者痛点，倒逼定制家居卖场逐步转型为提供一体化、一站式、体验式解决方案的消费场地。欧派、索菲亚、尚品宅配等头部品牌亦以传统经销商和零售业务优势为基础，大力发展大宗、整装渠道，其本质为基于传统业务下的新品类拓展和引流，而核心护城河则源于从生产销售到售后服务的综合能力；以欧派为例，整装大家居推出10个月内接单累计突破20亿，增速高达%，年全年实现营收约12亿。对标海外，韩国汉森以橱柜业务起家，逐步完善品类拓展、全渠道布局、SKU设计创新以及全流程服务下，做大客单价为其增长抓手；但18年起汉森业绩出现严重下滑，主要系住房渗透率饱和下房地产下行和消费增长趋缓，叠加宜家和Livart等新型家居卖场逐步修正消费者行为，即将低频高价的传统家居逐步转化为中频中价的新家居消费。
二、索菲亚：定制龙头估值分化，整家定制全新出发
（一）历史沿革：栉风沐雨二十载，定制先锋再启航
定制衣柜龙头→整家定制先锋。公司主要从事定制柜、橱柜、木门、地板、配套五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产和销售；整体品牌矩阵完备，分别为中高端定位“索菲亚-衣柜
整家定制”，以高精人群为目标的“司米
定制家居”和“华鹤
定制家居”，聚焦大众市场的“米兰纳
定制家居”。
公司发展历程可分为以下三个阶段：
定制衣柜（-）：年最早在中国市场提出“定制衣柜”概念，并于年采用“标准件+非标件”相结合生产模式，成为柔性规模化雏形，公司于年4月成为国内首家上市的定制家居企业；
布局整装家居（-）：年7月起布局大家居战略，年创新推出元/平方米连门带柜套餐，并分别于年和年引入司米橱柜和华鹤木门，同时以IDC、极点三维和未来工厂赋能智能制造和柔性化产线；
整家定制新战略（-至今）：年重点推广轻奢风家居和环保无醛康纯板，年品牌顺势升级为“柜类定制专家”，年推出互联网轻时尚品牌米兰纳后，于年底将品牌定位升级为“衣柜
整家定制”并发布整家定制战略，致力于为消费者打造一体化设计、一站式购齐的整体家居空间解决方案。
受益于全渠道全品类多品牌发力，21年营收增速回暖突破百亿大关。受年起国家加强地产行业管控影响，家居企业整体营收增速明显放缓，但随着一线城市引领存量房翻新比例持续上升下，公司持续完善全渠道和全品类组合，稳步推进橱柜和木门品类拓展和渠道下沉，21年以整装渠道和轻时尚米兰纳领增，零售经销商渠道变革积极，营收增速回暖下破百亿关口。分业务看，衣柜业务占比80%以上，但流量分散导致零售渠道端景气度下行下增速放缓；橱柜板块9亿目标顺利完成，主要系司米逐步从单品进军全屋叠加整装渠道维持高增所致。归母净利润方面，原材料价格上涨叠加市场培育经销商支持及广宣费用投放下，利润端短期承压，预计费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。
（二）同业对比：龙头增速分化，伴随估值差异
21年以来，欧派与索菲亚业绩增速逐步分化并伴随估值差异，主要系索菲亚在经营治理、新品推出、渠道管理和品类拓展等各方面，均被欧派拉开较大差距。我们认为，其原因主要有以下三点：品类扩张结果差异、渠道扩张结果差异和经销商管理帮扶。
1、原因一：全品类扩张，做大客单价
欧派杨鑫时代：衣柜高增，跃迁龙头。杨鑫总于年4月8日加入欧派，于年加入索菲亚任副总裁（主管营销）。欧派成立27年间杨鑫在任18年，历任区域经理、总监、卫浴事业部总经理、董事长营销助理、衣柜家居营销总经理、集团营销副总裁，于年11月升任欧派家居集团副总裁，分管欧派7个核心部分的工作。年底接盘欧派衣柜，当期衣柜营业收入13.37亿元、不足索菲亚衣柜半壁江山，18年后定制家居行业进入轻奢风主导新节点，欧派凭借先进设计理念和优质品牌口碑，快速超越索菲亚成为衣柜新龙头。
成熟品牌赋能新品类，持续推进联动销售。欧派作为位于前置装修流程的橱柜行业龙头，高渗透率及强品牌力下品类扩张引流效果较好，且实行“同品牌、新经销商”策略，以核心“欧派”品牌培育新品类、强化消费者认知，以高专业度渠道开拓终端市场。复盘衣柜业务成功要点，主要在于以橱柜成熟的营销和渠道网络高效导流，终端销售顺势迅速放大。在成功完成衣柜板块培育后，年起进军大家居领域，以“提接单率、做大单值”为核心主线，推出经典、等套餐强化全屋定制一站式方案，入局整家拎包新渠道、平均客单价高达10+万元，且2B高频化叠加入口前置化下有望实现更高订单转化率，开展赠送小额家配（如床垫、收纳箱等）等促销活动优化终端门店、抢占市场份额。
衣柜：单值提升为根本，渠道纵深加速扩张。衣柜板块深耕全屋理念，基于经典全屋套餐落地，17年共开发16套全系列家具产品，实现集成家居营销先营收同增63%、工程业务增长%的亮眼成绩。从18年起，公司基于大家居战略，以特价套装抢单、以做大空间提升单值，年起加速招商及终端铺设，截至年已基本追平索菲亚经销商及门店数量。衣柜后期升级采用“T5+定制”模式，21年10月左右可形成约8万客单价，单值增长迅速；深耕传统套餐基础上升级推出高颜整家套餐，强调品类间风格设计和销售服务等各层面一体化，并开展赠送小额家配（如床垫、收纳箱等）等促销活动优化终端门店、抢占市场份额，年欧派家配板块营收一举突破10亿大关。
木门卫浴完善大家居战略，受益于电商及工程渠道低基数下高增。17年上半年木门事业部导入“1+10”经营体系，针对核心市场开展4S管理，开展“金保姆”和家扶持计划，产品端打通衣橱花色、升级护墙板项目，且主攻时尚年轻路线、增加高端现代风格占比，经销端降低门店成本、缩短开店周期、打造快速接单模式，营销端实施“高激励、强淘汰”考核机制，以重点发力电商渠道、和全年同比分别高增%、%。卫浴板块以定制为核心取得较大突破，产品研发从收纳功能突破，淋浴房、智能马桶等新单品高速增长，定制卫浴渗透率渐饱和下渠道端从工程、整装入手，整体实现低基数下高增长。
环保战略索菲亚起跑，欧派无醛弯道超车。对比欧派“无醛添加”和索菲亚“康纯板”战略，索菲亚初期更注重康纯板溢价空间而错失全线迭代良机，欧派于年8月启动“无醛健康家”普惠套餐，并推出22平方元套餐免费升级爱芯板活动，索菲亚22平方元套餐价格略高下板材升级空间相对较小，导致终端价格和2B订单数量均有落后，在康纯板仍处于订单替换时期（截至21Q3康纯板订单占比已达9成）欧派顺势发布“无醛健康家2.0”，环保定制赛道被再次抢跑。（报告来源：未来智库）
2、原因二：流量渐分散，多渠道扩张
欧派率先布局整装大家居，拎包升级均单值再提振。从商业模式看，传统家装硬装1V1属性下产业链整合成本高、品牌力提升乏力且客单价提升困难，因此难以诞生大玩家，地域性口碑凸显下竞争格局相对分散；整装大家居战略以品牌背书和服务链条延伸角度，实现新流量获客及单值提升，与装企深度绑定下亦能带动零售业务发展，同时抵御地产周期波动影响。精装房渗透率提升及整装套餐式服务兴起，叠加家装公司扮演前置引流角色下，传统零售渠道流量逐渐分散，欧派于年开始推进整装大家居战略。经历三年时间培育，截至21H1共拥有整装大家居经销商家、开设整装大家居门店家，明显领先于同期其他定制企业。整家拎包模式以“整家定制+精装交付”同时解决硬软装和家电家配需求，亦能实现客单价翻倍增长，部分下沉区域均单值提升约%、进店量提升约%，量价齐升下整装坪效连年高增。
渠道纵深基础扎实，优质资源加持下步入正循环。整装高增的坚实基础来源于经销渠道纵深，从门店数量对比看，欧派终端门店超家、贡献收入超8成，门店数量和单店营收高于索菲亚分别约40%和25%，渠道掌控能力位列定制家居行业首位。基于头部经销商及门店资源，公司通过主动营销及培训点将赋能经销商，与整装渠道招商及拎包电商发力形成正循环。具体地，欧派从18年起成立整装大家居部门，将部分精力集中投放至直营门店及加盟品牌starhomes星之家，与头部装企直接合作、提升效率；整装与传统经销商共同实行分级管理制，但二者在产品和招商上相对独立，即通过有效切割减缓利益分配问题，保证零售渠道推力的同时利好公司整装渠道发力。
3、原因三：经销商精细化管理三步走
精细化管理：层级奖惩分明。相比于索菲亚，欧派对经销商管理和考核相对严格，从招商、管理和优化三个阶段均体现出大商优商诉求。1）招商阶段：公司分9级招商，按不同品类和区域明确规定资金要求和保证金数额，并根据市场级别在经销商认定、资格转让、管理权限、广告宣传、培训支持等方面设定不同标准，有利于节流提效；2）管理阶段：以经销商经营业绩绝对值/增长率、专卖店营业面积/设计装修、促销活动执行情况和客户调研等各方面千分制综合评分排名，决定次年度结算折扣系数，提高经销商销售积极性、激活渠道推力；3）优化阶段：公司奖惩分明，即业绩出色经销商可申请升级、考核亦实行末位淘汰；从经销商质量看，欧派家居经销商平均收入和平均店面数均位于行业领先地位，整体实力较雄厚。
（三）解码改革：改革力度空前，前后端齐头并进
1、管理层变动：前欧派核心人物加入，全权管理营销+产品
履新索菲亚：体系化打法赋能内外执行力。杨鑫总履新以来广泛走访各地终端门店参与草根调研，以经销商和消费者维度把握花色/款式/工艺等偏好，从整家定制7大品类、8+1空间出发，涵盖新品推出、SI/VI展示、家具家品家电销售、主动营销、拎包/家装/大宗渠道等全流程营销体系，可实现前端产品设计/展示到后端生产/渠道闭环式管理，引导经销商规范销售叠加营销队伍迭代下团队专业度、执行力和协同性强，整体渠道反馈良好。在新品推出方面，公司缩短推新周期并丰富产品线，保持每1-2个月推新品和颜色，推动经销商按时换新以提升门店形象、吸引消费者。
2、整家定制：行业趋势已至，索菲亚整家引领
用户需求驱动时代，整家定制全新起点。地产降温叠加新消费主义崛起下，家居行业已逐步由房地产驱动的高增时代转为由用户需求驱动的新增量时代，代际消费演化下90/00后成为主力消费人群，带动家居消费路径向追求性价比、个性化、短周期、舒适实用转化；根据巨量引擎测算，在有装修计划或装修行为的消费者中，有6成消费者表示会选择全屋整装，“一体化设计+一站式购齐”需求导向下“多品类+集成化”解决方案成为供给端最优回应。基于此，公司于年12月19日举办索菲亚品牌焕新暨整家战略定位发布会，正式推出7大品类（衣橱门墙配地电）、8+1空间（入户、餐厅、客厅、卧室、多功能房、厨房、卫浴、阳台+畸零空间）整体解决方案。
基装+整家定制=整装，发展路径清晰。传统家居主流消费路径为“基装+主材+软装+电器”，前端非标属性凸显、区域性渗透率高，后端产品化成熟、更易实现全国化，行业间专业壁垒、发展阶段和细分程度双高下消费者被迫深度参与家装，因此难以实现一站式家居消费。从企业角度，基装与家居行业在产品形态、渠道管理和后端生产等方面存在较大差距，整装服务链条冗长下对企业综合能力要求更高；定制家居作为相对基装和成品具有更强SKU管理能力和更高技术壁垒的行业，整合装修流程上下游逻辑更为顺畅，因而整家定制可为终极整装模式提供过渡样本，亦为索菲亚柜类定制体系夯实根基。从消费者角度，整家定制融合材料、软装及家电采购，能缩短决策周期并减少消费流程，优化消费者体验。
获客效率边际改善，客单价有望高增。伴随渠道多元和流量分散，叠加产品同质化严重以及市场份额导向下低价策略盛行，无法从渠道利润推力角度赋能经销商，因此索菲亚全屋市场份额难以站上高点（年底市占率约为3%）。与全屋定制赛道相比，整家板块玩家鲜有，且家居消费前置叠加客流量融合下有望从转化率和客单价两方面做大蛋糕。从转化率角度，整家渠道入口前置下传统零售C端占领先机、品类拓展下流量边际效应最大化可期，B端亦能与地产和装企合作深度拓展大宗、拎包等新兴渠道；从客单价角度，整家几乎涵盖除基装以外的所有品类，相比于欧派和顾家“定制+软体”传统升级套餐，索菲亚品类更齐全、一站式服务更彻底，预计短期内配套率提振下客单价有望从1.3万元翻倍提至4-5万元左右。对经销商，杨鑫总加盟后正逐步对营销组织架构开展改革试点，对确需帮扶的经销商开展定向支援，从新品落地、IP孵化、一线人员到订单成交开展全流程系统化培训赋能终端，获客成本改善及终端价格提升最大化渠道利润下，可激发经销商主动寻求多渠道发展，进一步提升市场份额。
多品牌、全品类内拓外延，率先搭建整家定制生态。公司全新品牌定位保留衣柜标识，意在将其作为品类拓展的根基从专业和精细角度持续深耕衣柜品类和传统全屋定制，如11年创新性推出“海纳百穿收纳系统”后公司坚持每年迭代升级，并于21年底升级为“海纳12整家智配系统”，强化整家概念的同时带动家配品类增长。其次，出于一体化设计和搭配考虑，公司从21年起发力索菲亚橱柜和木门等多品类集群，以传统衣柜领先地位改善司米与索菲亚适配问题，且整家定位明确下预计橱柜将持续成为核心增长点。此外，除自有品牌外，整家战略下合作伙伴包括卡萨帝、舒达、喜临门、松下、敏华等头部品牌，对比欧派“20㎡定制柜（18个花色任选）+10件家具+3㎡轻奢背景墙”等传统套餐，客单价提升下有望创造行业新高。
3、发布套餐，正式踏上整家道路
全覆盖全品类，兼顾刚需、品质和性价比。索菲亚于年2月正式发布索菲亚整家套餐，联合芝华仕、美国舒达等细分品类领导者，以“全品类、全刚需、全大牌”和“真实惠”的套餐设计思路，且在推出大牌整家套餐的同时，针对精装人群、收纳人群和时尚达人分别推出大牌拎包套餐、轻享拎包套餐及时尚拎包套餐，以实现家装客群全覆盖赋能引流。相比于市场主流套餐，索菲亚套餐配置最高、件数最多、品牌最强、性价比最高，家居和家具基本均为知名品牌，基本实现套餐内各单品过万，折扣力度最大。此外，套餐强调无套路、去噱头，从模式设计上杜绝家居消费隐忧。
全链路高效强支撑，整家上行空间可观。从家居企业角度，整家定制套餐主打高性价比，强吸引力下有助于实现终端引流，绑定式销售下扩大客单价的同时家配配套率亦将提升，而传统软装消费品属性凸显，后端柔性化水平不及定制下派生拓展能力较弱，因此定制家居明显具有较强优势。从竞争格局角度，各家套餐主要起引流作用，整家风潮崛起亦有利于出清行业落后产能和品牌，集中度提升下龙头发挥空间将更充足。基于此，行业边界模糊化下整家模式有望扩大入口效应，衣橱融合趋势下流量前置竞争弱化，更考验经销商服务能力和品牌效应，索菲亚在品牌营销、整家生态、后端交付和渠道运营等层面的优势将在整家渗透率提升下愈发凸显，在整家定制板块将更有潜力。
4、渠道策略：经销渠道再优化，电商高增速可期
经销商考核再细化，内部赋能渠道服务。从年成立服务中心起以CSI（客户服务指数）考核经销商终端服务效果，评比指标包括客户满意度、重复投诉率、一次投诉率、柜管家得分；工厂考核方面，以DSI（经销商服务指数）作为考核指标，涵盖产品出错率（30%）、投诉率（30%）、服务满意度（10%）和收货准时齐套率（30%）。公司于年成立索菲亚学院，共成立华南、华北、华中、西南和华东五大校区，明确“菲常6+1（销售、设计、生产、送货、安装、售后）服务标准”下，主要围绕运营、设计和安装三大板块开展系统化课程培训，提升各区域服务水平和效率。整体看，以年底佣金和返点作为激励导向下，数字化与信息化赋能，考核体系相对透明。本轮改革中，公司对区域经理和经销商管理更为细致，相较以前更注重活动落地情况，以提升促销执行力和门店呈现效果，比如要求战区内勤提交门店物料%执行照片等。
发力电商新零售渠道，有望贡献可观边际增速。受疫情扰动及客流分散影响，公司近年开始以天猫、京东网店探索线上渠道，并通过抖音、快手等短视频平台开展直播带货；如年携手秦海璐亲临索菲亚基地，以沉浸式逛家场景带领观众参观产品，直播时长共5小时，索菲亚顺势登顶天猫双11全屋定制类目冠军，实现品牌营销热度与销售业绩兑现双赢。在客户转化方面，公司根据客人资料具体归属分流至各地经销商门店，若转换失败则需支付一定引流成本（约元/单），全渠道发力指引下经销商配合情况良好；从业绩兑现角度，近三年电商占比提升幅度不大，但全国5万个销售已接入腾讯企业