（报告出品方/分析师：东兴证券刘田田常子杰沈逸伦）
导语：
作为紧密关乎睡眠质量的重要产品，床垫一直是我们看好的家具品类，行业规模及集中度均有提升空间。
喜临门近两年抓住行业机遇大力发展自有品牌业务，当前已成为国内床垫份额第一。
公司深耕床垫行业的三十余年积淀出产品力，持续营销投入及对消费者的理解建立起品牌影响力，喜临门国民品牌形象已初步形成。
展望未来，持续快速的渠道拓展以及套系化销售下品类的扩张，打开增长空间，喜临门前方仍有星辰大海。
1.喜临门：床垫行业领军企业
1.1从床垫代工走向自主品牌，保持高速增长
喜临门深耕床类产品多年，当前已成为行业领跑品牌之一。公司董事长陈阿裕先生于年开始创业，喜临门于年进入公司化运营阶段，公司累计在床类产品领域深耕已近四十年。
公司以床垫代工业务起家，年公司即成为宜家床垫供应商，年公司获得了高新技术企业认证。年上市以来，公司持续开拓自主品牌，同时将品类由床垫逐步延伸至软床及沙发业务。目前公司已连续六年获得C-PBI中国床垫行业品牌榜单第一名，喜临门已成为床垫行业领军品牌。
床垫为公司核心品类，自有品牌快速发展。
分品类来看，公司以床垫品类为核心业务，收入占比持续保持在50%以上。近年来随着公司品类的拓展，软床及配套和沙发品类收入增速较高，占比有所提升。公司在年初完成对影视业务子公司晟喜华视60%股权的出售，影视业务不再并表，实现初步的剥离。
床垫作为公司核心品类，毛利率水平最高，因为多品类销售的折扣主要体现在其他品类，以维持床垫的调性。
分渠道来看，门店及电商渠道的收入占比近两年快速提高，公司由大宗业务主导向自有品牌零售业务主导转变。自主品牌零售业务包括门店及电商渠道收入占比达66%，毛利润占比超90%，已是公司核心业务也是增长主要驱动力。其中喜临门主品牌增长最为靓丽，4年复合增长率超过30%，其他品牌包括夏图、MD。
毛利率方面，各渠道以及各品类的毛利率在年均有回落，此前基本保持平稳，主要因原材料价格的大幅上涨导致。今年公司提价效果显现且原材料价格回落，公司前三季度整体毛利率已有明显回升。
收入端稳健增长，利润端波动较大，当前已重回增长。
在公司品牌化及品类拓展的助推下，近年来公司收入实现持续增长，今年前三季度在地产下行及疫情的压力下，收入端仍保持增长。
利润端近年来波动较大，其中在年呈现大幅亏损，主要因影视业务年亏损，产生商誉减值2.88亿元，叠加中美贸易战、地产竣工下滑等因素影响家居主业。
年公司进行组织架构变革，引进优质经销商，推出喜眠品牌助力渠道下沉等措施，业绩逐步转好；年公司完成对影视业务的初步剥离，回归家居主业，年后利润端出现显著改善。
1.2控股权稳定，员工激励充足，助力公司快速发展
控股权较为稳定。公司实控人陈阿裕先生与华易智能、华瀚投资为一致行动人，合计控股33.48%，控股权较为稳定。
根据公司三季报披露，公司前十大股东中，周伟成先生为控股子公司晟喜华视董事长，持股3.37%；沈冬良先生为公司上任副董事长，持股1.17%，其余均为财务投资者。
员工激励充分，业绩高目标彰显公司发展信心。
公司注重对员工的激励，在年、年分别推出员工持股计划、股权激励计划，另外在年底同时推出了股权激励计划和员工持股计划。其中股权激励计划约占总股本1.03%，对象为中层管理人员、核心技术骨干等共计人；员工持股计划约占总股本1.75%，对象为董事、监事、高管等共计42人。
核心员工覆盖面较广，公司充分调动其主动能动性。激励和持股计划的业绩考核目标为：收入3年CAGR为23%，利润3年CAGR为29%，完成其一即可。目标较高，反应出公司对自身高速发展的信心。
2.床垫市场快速发展，品牌集中度提升可期
2.1床垫市场规模持续提升，消费年轻化助力产品升级+更换频次提高
床垫市场规模持续快速增长，产品升级+更换频次双因素拉动。床垫市场规模由年的亿元提升到年的亿元，CAGR达到12.10%，近年来增速未有下降，继续保持较高水平。
我们认为床垫行业规模的提升是由产品升级和更换频次加快两方面带来的。
产品升级方面：中国消费者偏爱硬板床，对厚床垫接受度不高，随着对床垫舒适度和功能性的重视度提高，消费者逐渐由无床垫或薄床垫向厚床垫升级。根据CSIL的统计，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%，尚有较大提升空间。
更换频次方面：软体家居使用一定年份后可能会出现塌陷和细菌滋生的情况，床垫与人接触时间长且更换方便，因此床垫更换频次也在逐渐提升。在上述两个因素共同影响下，我们认为床垫市场规模未来仍会继续保持较快增速。
床垫材质多样，不同材质搭配可满足多种需求。
床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成。面料层是床垫的最外一层；填充层一般由乳胶、海绵、棕榈等组成，软硬度不同，用于提升床垫的舒适性；支撑层多由弹簧组成，用于提升床垫的稳定性和支撑性。床垫种类根据支撑层进行划分，根据CSIL统计，弹簧床垫是全球和我国市场份额中最大的种类，份额超60%。
优质床垫在静音性、抗干扰性等方面有较好表现，不同材质床垫可满足不同的睡感需求，定制床垫还能分区设置不同的软硬度，以满足消费者舒适、护脊等需求。床垫直接关系到睡眠质量、脊柱健康，影响着消费者的精神状态与身心健康。
随着人民生活水平的提高，我们看好床垫渗透率提高以及产品持续升级。
年轻消费者成消费主力，行业规模扩容可期。
美凯龙调研数据显示，床垫消费者群体中“90后”占比已接近60%，成为床垫消费主力。90后成长于一个物质条件相对富足的时代，普遍对于生活品质有较高的追求，注重悦己消费与健康养生。
床垫作为与睡眠质量息息相关的家具品类，容易在家具中得到较高的消费优先级，产品平均单价与更换频次均有望持续提升。国内床垫更换间隔较长，根据美凯龙调研，国内消费者中近50%更换频次超过5年，而美国70%家庭床垫更换频次在3年左右，未来尚有较大提升空间。
2.2床垫行业集中度提升空间广阔
国内床垫集中度对比美国提升空间广阔。
根据统计，年我国床垫市场CR5仅为16%，远低于美国市场的51%，提升空间巨大。其中喜临门在国内份额排名第一，为4.4%，已实现对众多海外品牌的超越。同时喜临门份额对比美国头部企业来看，仍有数倍提升空间。
床垫存在众多如舒适、护脊、除螨等不易量化的功能，头部品牌更容易寻找营销点，提高品牌影响力。同时国内头部品牌厂商拓店迅速，持续承接需求扩张。在品牌拉动和渠道承接两方面作用下，我们认为床垫市场集中度将逐步提升，未来发展空间较大。
床垫功能性较强，有望形成品牌力。
床垫紧密关乎睡眠健康，具备强功能性，消费者对品质会有较高的要求。居民收入的提高以及年轻消费群体崛起等因素，会推动居民消费观念的转变，价格不再是唯一考虑的因素，消费者也会愈发注重产品品质。
品牌对品质有很强的背书作用，对品质的